הפיזור שנעלם בשקט: כך נכנסה הבינה המלאכותית גם לצד הסולידי של התיק

בתחילת החודש עדכן בית ההשקעות גולדמן זאקס את תחזית הגיוסים שלו לשוק האג"ח הקונצרני האמריקני בדירוג השקעה, והעלה אותה מ-2.1 טריליון דולר ל-2.3 טריליון דולר לשנת 2026 כולה. התחזית עצמה היא עוד מספר גדול בשוק שמורגל במספרים גדולים. הנתון שהתלווה אליה מעניין הרבה יותר: כרבע מכלל הגיוסים בדירוג השקעה בארה"ב מתחילת השנה הגיעו מחברות שקשורות לבינה מלאכותית. באירופה המספר המקביל עומד על כ-6 אחוזים בלבד.

רבע. לא מהמניות. מהאג"ח.

הוויכוח על השאלה אם יש כאן בועה פיננסית מתנהל כמעט כולו בצד המניות: מכפילים, ריכוזיות מדדים, שאלות על החזר ההשקעה. אבל בזמן שכולם הביטו לשם, המימון של גל ההשקעות הזה נדד בשקט מצד ההון לצד החוב. מי שמחזיק אג"ח קונצרניות בתיק, בדרך כלל בדיוק כדי לאזן את סיכון המניות, מחזיק היום נכס אחר ממה שהחזיק לפני שלוש שנים. וזה קרה בלי שאף אחד שינה שורה אחת בהוראות ההשקעה שלו.

החברות שלא היו אמורות ללוות

ההיגיון הפיננסי הבסיסי אומר שחברה לווה כשההשקעה שלה גדולה מהמזומן שהיא מייצרת. חמש ענקיות הענן, אלפאבית, אמזון, מטא, מיקרוסופט ואורקל, היו במשך שנים המקרה ההפוך: מכונות מזומן שהבעיה שלהן הייתה מה לעשות עם העודף. הן גייסו חוב בעיקר כתרגיל אופטימיזציה, לא כצורך.

המספרים מראים כמה מהר זה השתנה.

שנה	גיוסי אג"ח של חמש ענקיות הענן
ממוצע 2020 עד 2024	כ-35 מיליארד דולר בשנה
2025	כ-93 מיליארד דולר
2026 (מתחילת השנה)	כ-132 מיליארד דולר

בתוך הסכום של 2026 מסתתרות עסקאות שלא היו נראות סבירות לפני שנתיים: הנפקה אחת בהיקף 53 מיליארד דולר שפוצלה לסדרות רבות, ואג"ח למאה שנה, מכשיר שנחשב עד לא מזמן לנחלתן של אוניברסיטאות וממשלות. גם אנבידיה, שמייצרת מזומן בקצב שקשה לתפוס, יצאה ביוני להנפקת האג"ח הראשונה שלה מאז 2021 וגייסה 25 מיליארד דולר מול ביקושים של כ-85 מיליארד. חברה שאין לה שום בעיית נזילות ביקשה כסף, והשוק הציע לה יותר מפי שלושה ממה שביקשה.

אם מרחיבים את ההגדרה לכלל הגופים שמממנים תשתיות בינה מלאכותית, ההיקף מגיע לכ-225 מיליארד דולר בגיוסי אג"ח עד אמצע 2026, לעומת שבריר מזה שנתיים קודם לכן. הקצב השנתי מוערך בכ-400 מיליארד דולר.

החשבון שלא נסגר

למה חברות עם מאזנים מהחזקים בעולם צריכות פתאום את שוק החוב? כי סדר הגודל של ההשקעה עקף את סדר הגודל של התזרים.

ההערכות מדברות על השקעה מצטברת של כ-5.5 טריליון דולר בתשתיות בינה מלאכותית עד 2030. תזרים המזומנים מפעילות והנפקות הון יחד צפויים לכסות רק כרבע מהסכום הזה. את היתרה צריך למצוא במקום אחר, ובפועל היא נמצאת בשוק האג"ח, במימון פרויקטלי ובאשראי פרטי.

המגמה עקבית ומואצת. חלקו של החוב במימון ההשקעות עמד על כ-26 אחוזים ב-2025, מוערך בכשליש ב-2026, וצפוי להגיע לכ-35 אחוזים ב-2027, שנה שבה ההשקעה הכוללת של הקבוצה הזו אמורה לחצות את רף הטריליון דולר. במילים אחרות: ככל שההשקעה גדלה, כך גדל גם החלק שלה שממומן בכסף שאול, ולא רק במונחים מוחלטים אלא גם באחוזים.

התוצאה המיידית היא שתזרים המזומנים החופשי של הקבוצה צפוי להיות שלילי בטווח הקרוב, עם התאוששות מוערכת רק מ-2028 ואילך, כשקצב גידול ההשקעות יתמתן. זו לא בהכרח בעיית אשראי. זו כן שאלת אשראי, וההבדל חשוב.

החלק שלא מופיע במאזן

כאן מתחיל החלק שמעניין באמת, כי הוא לא נמצא בדוחות שרוב המשקיעים קוראים. חלק ניכר ממימון מרכזי הנתונים לא נרשם כלל כחוב של הענקיות, אלא נבנה בישויות ייעודיות. הדוגמה המובהקת היא עסקת הייפריון של מטא: שותפות שבה מטא מחזיקה 20 אחוז וקרנות בניהול בלו אול מחזיקות 80 אחוז, שגייסה 27 מיליארד דולר בחוב לצד 2.5 מיליארד דולר בהון.

החוב הזה קיבל דירוג אשראי בדרגת A פלוס, גבוה בהרבה ממה שמגיע לפרויקט תשתית ממונף בפני עצמו. הסיבה לדירוג היא ערבות ערך שיורי שמטא העניקה לתקופה של 16 שנה, שאותה תיארה חברת הדירוג S&P כ"ציר" שעליו נשען הדירוג כולו. כלומר: סיכון ההתיישנות הטכנולוגית של השבבים ושל המתקן חוזר בסופו של דבר אל מטא. החוב יצא מהמאזן. הסיכון לא.

שני פרטים נוספים שווים תשומת לב. הראשון, החוב תומחר בפער של כ-225 נקודות בסיס מעל אג"ח ממשלת ארה"ב, בערך כפול מהמרווח שמטא משלמת על החוב שלה עצמה. השוק, במילים אחרות, גובה פרמיה על אותו סיכון כלכלי ברגע שהוא עטוף במבנה. השני, ההון העצמי בעסקאות מהסוג הזה עומד על כ-8 עד 10 אחוזים בלבד, מרווח ביטחון דק כשמדובר בנכסים שחלק מהמבקרים מעריכים שיתיישנו תוך חמש עד שבע שנים.

בסך הכול, ההערכות מדברות על כ-1.65 טריליון דולר בהתחייבויות מחוץ למאזן אצל חמש ענקיות הטכנולוגיה האמריקניות, פי שמונה מלפני ארבע שנים. התחייבויות החכירה על מרכזי נתונים לבדן מוערכות בכ-1.4 טריליון דולר, מתוכן כ-1.1 טריליון מחוץ למאזן.

למה זה נוגע דווקא לצד ה"סולידי" של התיק

עד כאן זה סיפור על חברות. מכאן זה הופך לסיפור על תיקי השקעות, ובכלל זה תיקי החיסכון ארוך הטווח שמנוהלים על ידי גופים מוסדיים ועוקבים אחרי מדדי אג"ח עולמיים.

שלושה דברים משתנים במדדי האג"ח בדירוג השקעה בו זמנית:

מה משתנה	הנתון	המשמעות למחזיק המדד
משקל	ענקיות הענן היוו כ-3.5% מהמדד הדולרי בתחילת 2026, והערכות מדברות על התקרבות ל-10% עד 2030	ריכוזיות גוברת סביב נושא השקעה אחד
מח"מ	חלק גדול מההנפקות הן לטווחים של 30 שנה ומעלה, כולל אג"ח למאה שנה	רגישות גבוהה יותר לשינויי ריבית
שקיפות	חלק מהותי מהמימון עובר לאשראי פרטי ולישויות ייעודיות	המאזנים הציבוריים והמדדים כבר לא מתארים את מלוא התמונה

הנקודה החדה ביותר היא הראשונה, אבל לא בגלל הריכוזיות כשלעצמה. חמש חברות שב-2023 לא נמנו כלל עם המנפיקים הגדולים בשוק האמריקני בדירוג השקעה מתחרות היום על המקום שתפסו שישה הבנקים הגדולים בארה"ב. כשזה קורה, האג"ח בתיק מפסיקה להיות נכס שמתנהג אחרת מהמניות והופכת בהדרגה לתביעה על אותם תזרימי מזומן עצמם.

וזו בדיוק ההגדרה של פיזור שנשחק. אם כלכלת ההשקעה בבינה מלאכותית תאכזב, הרכיב שאמור היה לרפד את התיק יספוג את המכה באותו רגע שבו הרכיב המנייתי יספוג אותה. הסימנים המוקדמים כבר נראים: המרווחים על אג"ח של ענקיות הענן נפתחו בכ-30 נקודות בסיס מתחילת השנה, לעומת שתי נקודות בסיס בלבד במדד הכללי, והם נסחרים סביב 105 נקודות בסיס מול כ-80 בשוק הרחב. השוק כבר מתמחר משהו.

מה זה עדיין לא אומר

חשוב לשמור על פרופורציות, כי הסיפור הזה מתגלגל בקלות לתחזיות אפוקליפטיות. המינוף של ענקיות הענן עדיין נמוך משמעותית מהממוצע של חברות תעשייה בדירוג השקעה. הערכה אחת גורסת שהן יכולות להוסיף כ-1.5 טריליון דולר של חוב לפני שיגיעו לרמת המינוף הממוצעת במדד. מחזיק האג"ח, בשונה ממחזיק המניה, גם לא צריך שההשקעה תניב תשואה מרשימה. הוא צריך רק תזרים שיספיק לשרת ולפרוע את החוב, וזו דרישה נמוכה בהרבה. במובן הזה, חשיפה לנושא דרך החוב היא עדיין הגנתית יותר מחשיפה דרכו במניות.

העניין הוא שזו טענה על איכות האשראי, לא על פיזור. שתי השאלות נפרדות, וקל מאוד לענות על הראשונה ולחשוב שענית גם על השנייה.

ארבעה דברים ששווה לעקוב אחריהם

• פער המרווחים בין ענקיות הענן לשאר המדד בדירוג דומה. התרחבות מתמשכת היא הסימן המוקדם ביותר.
• ספרי הביקושים בהנפקות חדשות. ביקוש של פי שלושה מהגיוס הוא שוק רגוע. פי אחד וחצי הוא שוק אחר לגמרי.
• קצב המעבר למבנים פרטיים. ככל שיותר מימון עובר לישויות ייעודיות, כך פוחתת היכולת לראות מה באמת מחזיקים.
• תחזיות ההשקעה של החברות. הן הקלט שקובע כמה חוב יונפק בשנה הבאה, והן מתפרסמות בכל דוח רבעוני.

שוק האג"ח הוא בדרך כלל המקום שבו סיפורים גדולים נבדקים באופן הקר ביותר, כי מחזיקי החוב לא מרוויחים מהאפסייד. לכן דווקא שם, ולא בכותרות על מכפילים, כדאי לחפש את התשובה לשאלה אם גל ההשקעות בבינה מלאכותית מתומחר נכון. ובינתיים, שווה לפחות לדעת שהחשיפה אליו כבר לא נמצאת רק בחלק של התיק שנועד להיות מסוכן.