הדלק התייקר ב-61.7% והעלויות האחרות ירדו ב-8.6%: מה מכרה סאות'ווסט ברבעון?

בדוח הרבעון השלישי של סאות'ווסט איירליינס, שפורסם ב-21 באוקטובר 2026, יש שלוש עובדות שקשה להחזיק יחד. הראשונה: הוצאות הדלק זינקו ב-61.7%, מ-1,331 מיליון דולר ל-2,152 מיליון דולר, תוספת של 821 מיליון דולר ברבעון אחד. השנייה: שורת "הוצאות תפעול אחרות" דווקא ירדה ב-8.6%, מ-1,123 מיליון דולר ל-1,026 מיליון. השלישית: הרווח התפעולי עלה מ-35 מיליון דולר ל-379 מיליון, פי 10.8, והמרווח התפעולי התרחב ב-4.0 נקודות אחוז.

החברה מסבירה את הזינוק בהכנסות, וההסבר נכון: ההכנסה מנוסעים עלתה ב-22.8% בזמן שהתפוקה (מייל-מושב זמינים) ירדה ב-0.4%, מחיר הכרטיס הממוצע עלה ב-26.9%, וההכנסה למייל-מושב הגיעה לשיא כל הזמנים. אבל ההסבר הזה אינו עונה על השאלה השנייה. למה שורת הוצאה אחת ירדה ב-8.6% בשנה שבה כל יתר השורות עלו? התשובה מופיעה בדוח עצמו, בהבלטה, בעמוד הראשון, ובכל זאת היא כמעט אינה מצוטטת: רווח של 214 מיליון דולר ממכירת מטוסים.

השורה היחידה שירדה

כך נראה דוח הרווח וההפסד של הרבעון, שורה אחר שורה. שימו לב שההוצאה היחידה שירדה היא "הוצאות תפעול אחרות", וששתי שורות ההכנסה הקטנות ושורת ההוצאה הזאת הן הנגזרות היחידות שאינן נעות עם כמות הטיסות.

שורה בדוח	רבעון שלישי 2026	רבעון שלישי 2025	שינוי
הכנסות מנוסעים	7,754	6,313	עלייה של 22.8%
הכנסות מתובלה	48	42	עלייה של 14.3%
הכנסות אחרות	621	594	עלייה של 4.5%
שכר והטבות	3,542	3,219	עלייה של 10.0%
דלק ומסי דלק	2,152	1,331	עלייה של 61.7%
אחזקה וחלקים	303	299	עלייה של 1.3%
אגרות נחיתה ושכירות בשדות	623	548	עלייה של 13.7%
פחת והפחתות	398	394	עלייה של 1.0%
הוצאות תפעול אחרות	1,026	1,123	ירידה של 8.6%
רווח תפעולי	379	35	פי 10.8

הנתונים במיליוני דולרים. סכום שורות ההכנסה הוא 8,423 והדוח מדווח 8,422, וסכום שורות ההוצאה הוא 8,044 והדוח מדווח 8,043. שני ההפרשים הם מיליון דולר, הם מופיעים בשני הכיוונים, והחברה אומרת במפורש שהעמודות אינן מסתכמות בדיוק בגלל עיגול. זה עיגול ולא ממצא.

איפה בדיוק יושב הרווח של 214 מיליון דולר? הדוח אינו אומר זאת בשורה נפרדת, אבל אפשר לגזור את התשובה בדרך השלילה, בלי שום הנחה. בדוח תזרים המזומנים הרווח מופיע כשתי התאמות לרווח הנקי, 96 מיליון דולר "רווח ממכירת רכוש וציוד" ו-118 מיליון דולר "רווח ממכירה חוזרת בחכירה", ולכן הוא בתוך הרווח הנקי. שורת "רווחים אחרים, נטו" שמתחת לקו התפעולי עומדת על מיליון דולר בלבד, ולכן הוא אינו שם. שלוש שורות ההכנסה עלו יחד ב-1,474 מיליון דולר, וההכנסות האחרות עלו ב-27 מיליון דולר בלבד, ולכן הוא אינו שם גם כן. נותרה דרך אחת: הרווח מנוכה מתוך הוצאות התפעול, ושורת ההוצאה היחידה שירדה היא זו שסופגת אותו.

מה בדיוק נמכר ברבעון

סאות'ווסט קיבלה ברבעון 20 מטוסי בואינג 737-8 והוציאה מהשירות 20 מטוסים, וסיימה את הרבעון עם 803 מטוסים, בדיוק כמו שנה קודמת. מתוך 20 המטוסים שיצאו, שלושה היו 737-800 שנמכרו ו-17 היו 737-700 שהוצאו מהשירות. בנפרד מזה ביצעה החברה עסקאות מכירה חוזרת בחכירה, כלומר מכרה מטוסים ומיד חכרה אותם בחזרה והמשיכה להפעיל אותם.

התמורה במזומן ממכירת רכוש וציוד הייתה 285 מיליון דולר והרווח שנרשם עליה 96 מיליון, ולכן הערך בספרים של מה שנמכר היה 189 מיליון דולר והמחיר היה 1.51 מהערך בספרים. בעסקאות המכירה החוזרת בחכירה התמורה הייתה 212 מיליון דולר והרווח 118 מיליון, ולכן הערך בספרים היה 94 מיליון בלבד והמחיר היה 2.26 מהערך בספרים. ההסבר לפערים האלה פשוט ומופיע במאזן: הרכוש הקבוע של החברה רשום בעלות של 36,642 מיליון דולר ומולו פחת מצטבר של 15,654 מיליון, כלומר 42.7% מהעלות המקורית כבר נרשמה כהוצאה. מטוס שנצבר עליו פחת של עשרים שנה שווה בספרים הרבה פחות ממה שקונה מוכן לשלם עליו, והפער הזה נרשם כרווח ברגע המכירה.

אפשר לתרגם את זה ליחידה אנושית. ברבעון השלישי טסו בסאות'ווסט 33.467 מיליון נוסעים משלמים. הרווח התפעולי של 379 מיליון דולר הוא 11.32 דולר לנוסע, ומתוכם 6.39 דולר באו ממכירת מטוסים ו-4.93 דולר מהטסת אנשים. בתקופה המקבילה הרווח התפעולי לנוסע היה 1.01 דולר, מתוכם 38 סנט ממכירות ו-64 סנט מהטיסה. כלומר הרווח מהטיסה עצמה אכן גדל פי 7.8, וזה שיפור אמיתי ומשמעותי, אבל הוא קטן ממחצית הרווח המדווח.

מדד העלות שכולם מצטטים

בענף התעופה המדד המקובל לעלות הוא CASM, עלות למייל-מושב זמין. סאות'ווסט, כמו מתחרותיה, מדווחת ומנחה לפי גרסה מנוכה שנקראת CASM-X, שממנה מוציאים את הדלק (כי מחירו תנודתי ואינו בשליטת החברה), פריטים חד פעמיים, והשתתפות עובדים ברווח. אפשר לשחזר את הבסיס הזה מהדוח בחיסור אחד: 8,043 מיליון דולר הוצאות פחות 73 מיליון פריטים חד פעמיים פחות 2,152 מיליון דלק פחות 62 מיליון השתתפות ברווח שווים בדיוק 5,756 מיליון, שזה המספר שהחברה מדווחת. ובתקופה המקבילה 6,914 פחות 7 פחות 1,331 פחות 11 שווים בדיוק 5,565. שתי בדיקות שפיות, אפס עלות, והן מאשרות שאנחנו מסתכלים על אותו בסיס.

הנקודה היא שהבסיס הזה הוא נטו. הרווח של 214 מיליון דולר ממכירת המטוסים כבר מנוכה בתוכו, כי הוא יושב בשורת ההוצאות התפעוליות האחרות. המדד הזה אינו מודד רווחיות אלא עלות, ובדיוק לכן ניכוי של תקבול חד פעמי מתוכו משנה את מה שהוא אומר: הוא מפסיק למדוד כמה עולה להפעיל מושב למייל, ומתחיל למדוד כמה עולה להפעיל מושב למייל פחות מה שהוכנס ממכירת ציוד. שתי ההגדרות לגיטימיות, הן פשוט לא אותו דבר, והפער ביניהן ברבעון הזה אינו שולי.

מדד	כפי שדווח	בלי ניכוי הרווח ממכירות
הוצאות בבסיס CASM-X, רבעון שלישי 2026	5,756	5,970
הוצאות בבסיס CASM-X, רבעון שלישי 2025	5,565	5,578
עלות למייל-מושב, 2026	12.68 סנט	13.15 סנט
עלות למייל-מושב, 2025	12.21 סנט	12.24 סנט
השינוי בעלות למייל-מושב	עלייה של 3.83%	עלייה של 7.44%
הגידול בהוצאות במונחים נומינליים	עלייה של 3.43%	עלייה של 7.03%
מייל-מושב זמינים, מיליונים	45,393	45,393

אותם נתונים בדיוק, שתי הגדרות, ושני סיפורים. בעמודה השמאלית העלות ליחידה עלתה ב-3.83%, פחות מהאינפלציה בשכר ובאגרות הנחיתה, וזה נראה כמו שליטה טובה בעלויות. בעמודה הימנית היא עלתה ב-7.44%, כמעט כפול. השורה האחרונה בטבלה היא בדיקת השפיות: מספר מייל-המושב זהה בשתי העמודות, אף מטוס לא טס מייל אחד יותר או פחות, וכל הפער נובע מהגדרה חשבונאית אחת.

ויש כאן גם אי-סימטריה שכדאי לשים אליה לב. רשימת הפריטים החד פעמיים שהחברה מחזירה לתוך המדד מכילה שלושה סעיפים, כולם הוצאות: ירידת ערך נכסים ב-30 מיליון דולר, הפרשות לתביעות ב-13 מיליון ופיצויי פרישה ב-30 מיליון, סך 73 מיליון דולר. הרווח של 214 מיליון דולר ממכירת מטוסים אינו ברשימה. לכן הרווח התפעולי "בנטרול פריטים חד פעמיים" שהחברה מדווחת, 452 מיליון דולר, גדול מהמדווח בדיוק ב-73 מיליון, ובתוכו עדיין יושבים 214 מיליון דולר שהם 47.4% ממנו.

מחשבון: ממכירת מטוסים אל העלות למייל-מושב

המחשבון שלהלן מקבל את מספרי הדוח ומאפשר לבחור איך מטופל הרווח ממכירת נכסים. הבורר אינו משנה אף מספר קלט. אף דולר לא זז, אף מייל-מושב לא זז, ואף מטוס לא נמכר או לא נמכר בגללו. הוא קובע רק אם התקבול מנוכה מהעלויות, ובכל זאת השינוי בעלות ליחידה נע בין 3.83% ל-7.44%.

הפריסטים בנויים כסולם. שלושת הראשונים הם אותו רבעון בשלוש הגדרות, מהמקלה למחמירה: ניכוי מלא כפי שדווח, ניכוי של רווח המכירות בלבד בעוד הרווח ממכירה חוזרת בחכירה מנוטרל, ובלי ניכוי כלל. הפריסט הרביעי והשישי עושים את אותו דבר על תשעת החודשים הראשונים של השנה, שבהם הרווח ממכירות הגיע ל-390 מיליון דולר מול 31 מיליון בתקופה המקבילה, פי 12.6, והוא 39.2% מהרווח התפעולי של התקופה. הפריסט החמישי הוא הרף: 426 מיליון דולר הוא הרווח ממכירות שהיה מאפס לחלוטין את העלייה בעלות ליחידה, כלומר פי שניים כמעט מהרווח שנרשם בפועל. כשמזינים אותו, שורת השינוי מחזירה אפס, וזאת בדיקה עצמית של המחשבון.

ארבע משורות הפלט אינן זזות כשמחליפים את הבורר, וזאת בדיוק הסיבה להסתכל עליהן. סך הרווח ממכירות, הגידול הנומינלי בהוצאות המדווחות, הגידול הנומינלי בהוצאות לפני הניכוי, והרף. כולן נגזרות מהנתונים המדווחים לבדם ואינן תלויות בשום הגדרה, ולכן הן המספרים החסינים ביותר בכל הלוח. חמש השורות האחרות נעות, וההבדל בין שתי הקבוצות הוא כל הנקודה.

מה אפשר לומר להגנת הדיווח

שתי הגנות על הדיווח הקיים, ושתיהן כמותיות ורציניות. הראשונה: חידוש צי אינו אירוע חד פעמי בחברת תעופה אלא תוכנית מתמשכת. סאות'ווסט צפויה לקבל 67 מטוסים ב-2026 ולהוציא מהשירות כ-60, ולכן רווחים ממכירת מטוסים ישובו גם ברבעונים הבאים, ויש היגיון בלהתייחס אליהם כאל חלק מהתפעול השוטף ולא כאל פריט חד פעמי. ואכן הם שבים: בתשעת החודשים הראשונים נרשמו 390 מיליון דולר. ההסתייגות לכך היא שהרמה אינה יציבה בכלל, כי בתקופה המקבילה נרשמו 31 מיליון דולר בלבד, כך שמדובר בגורם שמכפיל את עצמו פי 12.6 משנה לשנה ומשפיע על מדד שהסטייה המקובלת בו נמדדת בעשיריות האחוז.

ההגנה השנייה היא חשבונאית וחזקה עוד יותר: בעסקת מכירה חוזרת בחכירה שמקיימת את תנאי המכירה, התקינה מחייבת להכיר בכל הרווח מיד, ואין לחברה שיקול דעת בעיתוי. 212 מיליון דולר אכן נכנסו לקופה, המזומן אמיתי, ושורת "רווח ממכירה חוזרת בחכירה" הופיעה בדוח התזרים במפורש. יתר על כן, סאות'ווסט פירטה את 214 מיליון הדולר ואת פיצולם בעמוד הראשון של ההודעה. אין כאן הסתרה. יש כאן שאלה אחרת לגמרי: האם מדד שמוגדר כך שרווח הון נכנס לתוכו עדיין מודד את מה שהקוראים חושבים שהוא מודד. ומכיוון שהמטוסים שנמכרו בעסקאות המכירה החוזרת בחכירה המשיכו לטוס, החכירה שהוחלפה בבעלות תייצר דמי שכירות בכל הרבעונים הבאים, כך שהרווח שנרשם ברבעון אחד הוא גם הקדמה של עלות שתתפרס קדימה.

המחשבון מניח שתי הפשטות שכדאי לאמר אותן בקול. הוא מניח שכל 214 מיליון הדולר אכן מנוכים מבסיס ה-CASM-X ולא חלקם, והוא מתעלם מכך שהתפוקה עצמה (מספר מייל-המושב) הייתה יכולה להיות שונה אם החברה הייתה בוחרת להחזיק את המטוסים. שתי ההפשטות משפיעות על גודל המספר ולא על הכיוון: כל עוד חלק מהרווח מנוכה מהבסיס, השיעור המדווח נמוך מהשיעור הגולמי, והפער גדל עם גודל הרווח. הפריסט החמישי מראה בדיוק איפה הטענה נשברת, בעוד שהרווח ממכירות עומד על 426 מיליון דולר העלייה בעלות ליחידה נמחקת לגמרי.

למה השאלה תחריף ברבעון הבא

התחזית של סאות'ווסט לרבעון הרביעי היא עלייה של 4.0% עד 4.5% ב-CASM-X, והחברה מציינת שהתחזית הזאת כוללת רוח נגדית של נקודת אחוז אחת מהוצאת שישה מושבים מכל מטוס בצי ה-737-700, לטובת מרווח רגליים גדול יותר. כלומר החברה מצמצמת במכוון את המכנה של המדד, וזה מעלה אותו. באותו זמן צנרת המכירות נמשכת, כי עוד כ-60 מטוסים אמורים לצאת מהשירות בשנה. המונה והמכנה של אותו מדד נעים שניהם מסיבות שאינן קשורות ליעילות התפעולית, ובכל זאת המדד מוצג ומונחה כמדד יעילות.

אין בכל זה טענה שהרבעון היה חלש. הוא לא היה: ההכנסה למייל-מושב בשיא, המרווח התפעולי התרחב, החברה חילקה 176 מיליון דולר דיבידנד וסיימה את הרבעון עם 5.6 מיליארד דולר נזילות ומינוף של 1.9. הטענה צרה בהרבה, והיא שאחד משני המדדים שהענף כולו מצטט מכיל רכיב שאינו עלות, שהרכיב הזה היה גדול במיוחד ברבעון הזה, ושאת שתי הגרסאות אפשר לחשב בשתי שורות מתוך הדוח עצמו.