180 מיליארד שקל במניות ובאופציות, ו-36 אלף עובדים שלא נספרו: מה האומדן באמת מודד?

בסוף השבוע התפרסם אומדן שלפיו עובדי ההייטק בישראל מחזיקים מניות ואופציות בשווי של כ-180 מיליארד שקל. המספר התגלגל בכותרות בלי יותר מדי שאלות, והוא אכן מרשים: זה כ-8.2% משווי השוק של כל מדד ת"א 35.

שלוש עובדות שמופיעות באותו פרסום עצמו לא מסתדרות זו עם זו. ראשית, האומדן הקודם, מתחילת השנה, עמד על כ-150 מיליארד שקל, כלומר הגידול הוא 20.0% בדיוק. שנית, אותו פרסום מפרק את הגידול לשני רכיבים: עליית מחירים של כ-20% ותוספת של כ-10% מהטבות חדשות. שני הרכיבים יחד נותנים גידול של 32%, כלומר 198 מיליארד שקל, ולא 180. שלישית, מדד הנאסד"ק עלה מתחילת השנה בכ-12.5%. אם המחירים לבדם הוסיפו 20%, ההחזקות נעו ביחס של 1.60 מול המדד. ואם ההקצאות החדשות אכן הוסיפו עשר נקודות אחוז מתוך העשרים, המחירים הוסיפו רק 10%, וההחזקות דווקא פיגרו אחרי המדד.

שתי הקריאות אינן יכולות להיות נכונות גם יחד, וזאת אינה תקלת כתיבה. זה סימן שהמספר הזה אינו יתרה של עושר אלא תוצר של הגדרה, ושההגדרה עצמה רגישה למחיר המניה.

איך בנוי המספר, שלב אחר שלב

האומדן אינו מדידה של הענף. הוא נבנה ממספר אחד של גוף אחד. אי.בי.אי קפיטל, אחת משלוש חברות הנאמנות המובילות בישראל בתחום תוכניות התגמול ההוני, ניהלה בסוף 2025 מניות ואופציות של כ-89 אלף עובדים ישראלים בשווי של כ-67 מיליארד שקל. משם ההנחה שנתח השוק שלה הוא כ-45%, ומשם חילוק אחד.

השלב	מה נעשה בו	התוצאה
ההחזקות בנאמנות אחת	כ-89 אלף עובדים ישראלים, סוף 2025	כ-67 מיליארד שקל
ההנחה על נתח השוק	חילוק ב-45%	כ-148.9 מיליארד שקל
האומדן שפורסם בפברואר	עיגול	כ-150 מיליארד שקל
הגידול מתחילת השנה	הכפלה ב-1.20	כ-178.7 מיליארד שקל
המספר שבכותרת	עיגול	כ-180 מיליארד שקל

שלושה מתוך חמשת השלבים אינם מדידה אלא הנחה או עיגול, ושניים מהם מכפילים. נתח שוק של 40% במקום 45% היה מעלה את האומדן לכ-201 מיליארד שקל, ונתח של 50% היה מוריד אותו לכ-161. כלומר חמש נקודות אחוז בהנחה אחת מזיזות כעשרים מיליארד שקל בכותרת. זה לא אומר שההנחה גרועה, אבל זה כן אומר שהמספר אינו מדויק לרמת העשרות המיליארדים, ובטח לא לרמת העשרות.

ואגב, שההקצאות החדשות תפסו תאוצה אין ספק. אותו דוח שנתי מראה שהכנסות קפיטל מפעילות תוכניות האופציות עלו מ-42 מיליון שקל ב-2023 ל-74 מיליון ב-2025, גידול של כ-76%, ושכ-313 חברות חדשות הצטרפו לשירותי הנאמנות ב-2025 לבדה, מהן כ-109 ברבעון הרביעי בלבד. זאת בדיוק הבעיה: ההקצאות החדשות הן רכיב אמיתי וגדול, והן בדיוק הרכיב שמקלקל את חשבון הרגישות.

המשפט שקובע מה בדיוק נספר

באותו פרסום יש שורה אחת שמכריעה את כל השאר: האומדן כלל בעיקר מניות ואופציות שכבר הבשילו ונמצאות בתוך הכסף.

חברות מקצות אופציות לעובדים כחלק מהתגמול, וההקצאה הזאת היא זכות לקנות מניה במחיר נקוב וקבוע, מחיר המימוש. מניה היא החזקה, ושוויה הוא המחיר. אופציה היא הפרש: מחיר המניה פחות מחיר המימוש. וההפרש הזה מתנהג אחרת לגמרי ממחיר.

אם מחיר המימוש הוא מחצית ממחיר המניה, עלייה של 10% במחיר מגדילה את ההפרש ב-20%, פי שניים. אם המחיר יורד מתחת למחיר המימוש, ההפרש אינו הופך לשלילי. הוא מתאפס, והאופציה פשוט יוצאת מהאומדן. סכום של הפרשים כאלה אינו יתרה אלא פוזיציה ממונפת, והמינוף שלה אינו קבוע: הוא תלוי במרחק שבין מחיר המניה למחיר המימוש.

89 אלף נספרו, 125 אלף נמצאים בתוכניות

בדוח השנתי של אי.בי.אי בית השקעות לשנת 2025 מופיע מספר אחר לגמרי. שם נכתב שקפיטל מעניקה שירותים לכ-165 אלף לקוחות שהם עובדים בחברות שמנהלות אצלה את תוכנית ההטבה ההונית, וכי כ-40 אלף מהם עובדים מחו"ל. כלומר כ-125 אלף עובדים ישראלים.

האומדן סופר 89 אלף מהם. ההפרש הוא כ-36 אלף עובדים, כ-28.8% מהעובדים הישראלים שמחזיקים מכשירים הוניים באותה נאמנות, והם תורמים לאומדן אפס שקלים.

זאת אינה טעות אלא בדיוק מה שהמשפט למעלה אומר. אופציה שטרם הבשילה, ואופציה שמחיר המימוש שלה גבוה ממחיר השוק, נושאות אפס בסכום של ערכים פנימיים. התוצאה היא שהממוצע לעובד נספר הוא כ-753 אלף שקל, בעוד הממוצע לעובד שנמצא בתוכנית הוא כ-536 אלף שקל, פער של כ-40%. אבל ההשלכה החשובה אינה הממוצע. היא שהרכב המדגם עצמו נע עם המחיר: עלייה מכניסה עובדים לתוך הספירה, וירידה מוציאה אותם ממנה.

הרגישות שאף אחד לא פרסם

אם ידוע איך האומדן נע מול המדד, אפשר לעבוד אחורה. נניח שמחצית מהאומדן היא מניות ומחצית אופציות בערך פנימי. אם האומדן כולו נע ביחס של 1.60 למדד, ורכיב המניות נע ביחס של 1.00, רכיב האופציות חייב לנוע ביחס של 2.20. והפרש שנע ביחס של 2.20 למחיר הוא הפרש שבו מחיר המימוש עומד על 54.5% ממחיר המניה. זה לא נתון שפורסם, זה נתון שהמספרים שפורסמו מחייבים.

הקריאה של הגידול	הגידול שמיוחס למחירים	הרגישות המשתמעת למדד	מחיר המימוש המשתמע
כל הגידול מעליית מחירים	20.0%	1.60	54.5% ממחיר המניה
הקצאות חדשות: חמש נקודות	15.0%	1.20	28.6% ממחיר המניה
הפירוק המדווח במלואו	10.0%	0.80	אין מחיר מימוש שמתיישב

השורה השלישית היא החשובה. אם ההקצאות החדשות אכן הוסיפו עשר נקודות אחוז, האומדן נע פחות מהמדד, וזה בלתי אפשרי עבור תיק שיש בו רכיב גדול של אופציות בתוך הכסף. כלומר הפירוק המדווח אינו עקבי עם ההגדרה המדווחת. אחד מהשניים לא נכון, ואי אפשר לדעת מהמספרים שפורסמו איזה.

הכלי

המחשבון למטה לוקח את האומדן המפורסם, את האומדן הקודם ואת עליית מדד הייחוס, ומחזיר את הרגישות שהמספרים האלה מחייבים, את מחיר המימוש המשתמע, ואת מה שקורה לאומדן בירידת מחיר נתונה. הבורר שבו אינו משנה אף מספר קלט. הוא רק קובע מה נספר: מניות ואופציות בערך פנימי, מניות בלבד, או אותו סכום בניכוי מס של 25%. אף שקל לא זז, והתוצאה נעה מ-180 מיליארד שקל ל-90 ול-135.

הכלי מניח מודל מפושט בשני מקומות. הוא מתייחס לכל רכיב האופציות כאילו יש לו מחיר מימוש אחד ממוצע, בעוד בפועל יש פיזור רחב של מחירי מימוש ושל מועדי הבשלה, והפיזור מרכך את ההתנהגות סביב האפס. והוא מתייחס לערך הפנימי בלבד ומתעלם מערך הזמן, שבאופציה ארוכה אינו זניח. שתי ההפשטות האלה מקטינות את הקיצוניות של התוצאה ולא מגדילות אותה, כי פיזור וערך זמן מונעים מהרכיב להתאפס בבת אחת. מה שהן אינן משנות הוא הכיוון: הרגישות גדולה מאחד.

הכרית, ומה שאינו תלוי בה

רכיב אופציות שנע ביחס של 2.20 למחיר נמחק במלואו כשהמחיר יורד ב-45.5%. בהנחת החצי-חצי זה אומר שכ-90 מיליארד שקל מתוך האומדן אינם החזקה אלא הפרש, ושהם נעלמים כליל בירידה כזאת. אותו רף בשתי יחידות: 45.5% מהמחיר, או 90 מיליארד שקל מהכותרת.

ובטווח הקרוב יותר: ירידה של 12.5% במחירים, בדיוק בגודל העלייה שהולידה את הגידול, שוחקת מהאומדן 20.0%, כלומר 36 מיליארד שקל. האומדן יורד ל-144 מיליארד, שזה כ-4% מתחת ל-150 שממנו התחיל, למרות שהמדד עצמו חוזר לנקודה שנמוכה ב-1.6% בלבד מתחילת השנה. הגידול של 30 מיליארד שקל נמחק, ועוד שישה מיליארד איתו.

ויש גם רף שאינו תלוי בהנחת החצי-חצי בכלל. תיק שנע ביחס של 1.60 למדד, אם מתייחסים אליו כאל תביעה ליניארית אחת, מתאפס בירידה של 62.5% במחיר. זה המרחק שבין הכותרת ובין האפס, והוא נגזר משלושה מספרים שפורסמו ומשום דבר אחר: 180, 150 ו-12.5%.

ההסתייגויות, ואחת מהן לטובת ההסבר המקובל

ראשית, המס. במסלול ההוני של סעיף 102 המכשירים מופקדים אצל נאמן 24 חודשים לפחות, ומס רווח ההון הוא 25%. ניכוי המס מוריד את האומדן לכ-135 מיליארד שקל אבל אינו מזיז את הרגישות כלל, כי הוא מכפיל יחסי.

שנית, חלק ניכר מההחזקות הוא בחברות פרטיות, ושם המחיר אינו מחיר שוק אלא מחיר הסבב האחרון, בדרך כלל על מניות בכורה, בעוד העובד מחזיק מניה רגילה שנמצאת מאחורי מפל התמורה. זה מוסיף שכבת רגישות שאינה מופיעה בשום מדד.

שלישית, וזאת ההסתייגות שעובדת לטובת ההסבר המקובל: ההייטק הישראלי מרוכז בסייבר ובתוכנה לארגונים, וסקטורים אלה היכו את הנאסד"ק הרחב. יחס של 1.60 מול המדד יכול לנבוע מתמהיל ולא ממינוף, בלי שום אופציה בתמונה. ההבדל בין שתי ההשערות מתברר רק בירידה, וזה בדיוק הזמן שבו אי אפשר לבדוק בנחת.

ורביעית, בשנת 2026 הושלמו שלוש העסקאות הגדולות בתולדות ההייטק הישראלי: פאלו אלטו וסייברארק בכ-25 מיליארד דולר, גוגל ווויז בכ-32 מיליארד דולר במזומן, וסרוויסנאו וארמיס בכ-7.75 מיליארד דולר. השלמה במזומן מוציאה החזקות מהמלאי ומכניסה כסף לחשבון, כלומר מקטינה את האומדן. שהאומדן בכל זאת עלה ב-20% אומר שהגידול לפני הגריעות היה גדול יותר.

מה המספר כן טוב בשבילו

כסדר גודל של תגמול הוני בענף שלם, 180 מיליארד שקל הוא מספר שימושי לחלוטין, וגם האומדנים הנגזרים ממנו סבירים: כ-12 אלף מיליונרים חדשים בשקלים ב-2025, מהם כ-200 עד 300 שקיבלו מעל עשרה מיליון שקל, כלומר כ-2% מהם.

מה שהוא אינו הוא מאזן. הוא גם לא מספר שאפשר להשוות אליו תיק מניות או תיק פנסיה, כי אלה יתרות והוא בחלקו הפרש. וההסתייגויות למעלה מזיזות את הרגישות המשתמעת, אחת מהן מזיזה אותה אפילו מתחת לאחד. אף אחת מהן אינה מזיזה את 36 אלף העובדים שנמצאים בתוכניות ואינם באומדן, ואף אחת מהן אינה הופכת הפרש בין שני מספרים ליתרה.