אל על נכנסת למדד הדגל ודמרי יוצאת ממנו: אז למה דווקא דמרי צפויה לקבל 230 מיליון שקל?

ב-5 בנובמבר, בדקות האחרונות של יום המסחר בתל אביב, יחליפו ידיים מניות בהיקף של כ-10 מיליארד שקל. זה לא יהיה גל קניות ולא גל מכירות, אלא עדכון המדדים החצי שנתי של הבורסה. קרנות הסל והקרנות המחקות מחויבות להחזיק בדיוק את מה שהמדד מחזיק, וברגע שהרכב המדד משתנה הן חייבות להתיישר.

שלוש עובדות על האירוע הזה אינן מסתדרות זו עם זו.

הראשונה: אל על ודוראל אנרגיה נכנסות לת"א 35, מדד הדגל של הבורסה, לראשונה. הכותרות מתארות זאת כהישג, וכמעט תמיד מצורפת לכך ההנחה שכסף פסיבי רב יזרום אל המניות.

השנייה: דמרי, שופרסל וקנון יוצאות מת"א 35 ויורדות לת"א 90. ובכל זאת, לפי הערכה מוקדמת של בנק דיסקונט שפורסמה השבוע, דווקא דמרי צפויה לקבל ביקוש נטו של כ-230 מיליון שקל. לא מכירה, קנייה.

השלישית: המחקר האקדמי העדכני ביותר על הנושא קובע שהשפעת ההצטרפות למדד על מחיר המניה כמעט נעלמה, ודווקא בעשור שבו הכסף הפסיבי גדל יותר מתמיד.

שלוש העובדות מתיישבות זו עם זו ברגע שמבינים דבר אחד פשוט: משקל במדד אינו סכום כסף. הוא יחס. וכשמניה עוברת בין שני מדדים, מה שקובע הוא ההפרש בין שני יחסים, לא ההבדל ביוקרה.

מה בדיוק קורה ב-5 בנובמבר

לוח הזמנים ידוע מראש וחשוף לכל. יום הקובע לחישוב היה 15 באוקטובר אחרי הנעילה, ההרכב הרשמי יפורסם ב-29 באוקטובר, והשינוי ייכנס לתוקף במכרז הנעילה של 5 בנובמבר. העדכון נעשה פעמיים בשנה, במאי ובנובמבר. בעדכון הקודם, במאי, נרשם באותו יום מחזור של כ-24.5 מיליארד שקל.

ת"א 35 מחזיק כרגע 36 מניות, אחרי שפאלו אלטו נכנסה באוגוסט במסלול מהיר. שתי כניסות ושלוש יציאות יחזירו אותו ל-35. שימו לב לפרט אחד: כל חמש המניות המעורבות כבר נמצאות בת"א 125 ונשארות בו. כלומר כל הכסף הפסיבי העוקב אחרי המדד הרחב ביותר בבורסה אינו נדרש לקנות או למכור ולו מניה אחת מהן. ההרכב של ת"א 125 אינו משתנה כאן בכלל.

משקל הוא יחס, לא סכום

משקלה של מניה במדד הוא שוויה הציבורי חלקי השווי הציבורי של כל המדד. אותה מניה בדיוק, באותו שווי בדיוק, תקבל משקל שונה לגמרי בשני מדדים בגדלים שונים.

הנתונים מפורסמים. ב-16 באוקטובר עמד שווי ת"א 35 על כ-2.203 טריליון שקל ושווי ת"א 90 על כ-445.9 מיליארד שקל, וסכומם תואם את השווי המפורסם של ת"א 125 בפער של 0.3% בלבד. ת"א 90 הוא אפוא מדד קטן בהרבה: אותו שווי מוחלט נחלק שם במכנה קטן פי כמה.

את היחס המדויק אפשר לחלץ מהמשקלים עצמם. בדיקה של 29 המניות בת"א 35 שאינן גדולות מספיק כדי שתקרות המשקל ישפיעו עליהן, בהשוואה בין משקלן בת"א 35 למשקלן בת"א 125, נותנת חציון של 1.2247, והטווח כולו צר להפליא: בין 1.2193 ל-1.2326. מכאן שחלקו של ת"א 35 במשקל הכולל של ת"א 125 הוא 81.65%, ושל ת"א 90 הוא 18.35%.

המסקנה האריתמטית: משקלה של מניה בת"א 90 גדול פי 4.456 ממשקלה בת"א 35. לדמרי יש משקל של 0.39% בת"א 35, ובת"א 90 יהיה לה משקל של כ-1.69%. הבדיקה הזולה שמאשרת את החישוב: אותה נוסחה מייצרת לשלוש היוצאות משקל מחושב בת"א 35 של 0.380%, 0.906% ו-0.490%, מול משקלים מפורסמים של 0.39%, 0.91% ו-0.49%.

הרף: כחמישית

עכשיו אפשר לנסח את השאלה במדויק. קרנות שעוקבות אחרי ת"א 35 ימכרו את דמרי במשקל 0.38%, וקרנות שעוקבות אחרי ת"א 90 יקנו אותה במשקל 1.69%. מי מנצח תלוי בשאלה אחת בלבד: כמה כסף עוקב אחרי כל מדד.

הזרימה נטו מתאפסת בדיוק כאשר שיעור הנכסים העוקבים אחרי ת"א 90 מתוך הנכסים העוקבים אחרי ת"א 35 שווה לחלקו של ת"א 90 בשווי הכולל. כלומר 22.47% לפי יחס המשקלים, או 20.24% לפי שווי השוק המפורסם. כחמישית, בשני החישובים.

הרף הזה הוא הנתון החסין ביותר בכל הניתוח, והסיבה פשוטה: הוא אינו תלוי בזהות המניה, בשוויה, במחזור המסחר בה או בכיוון שאליו היא נעה. הוא תכונה של שני המדדים בלבד.

וכאן נכנסת ההערכה של דיסקונט לתמונה, ולא רק כנתון מעניין. אם דמרי אכן מקבלת ביקוש נטו חיובי, הרי שהנכסים העוקבים אחרי ת"א 90 חייבים להיות גבוהים מכחמישית מהנכסים העוקבים אחרי ת"א 35. זו אינה הנחה, זו המשמעות המתמטית של ההערכה.

ואז מגיע הצד השני

אם הרף נחצה בכיוון אחד, הוא נחצה גם בכיוון השני. אותה נוסחה בדיוק, עם סימן הפוך. מכאן שמניה שעולה מת"א 90 לת"א 35 חייבת לספוג היצע פסיבי נטו, ולא ביקוש.

הגודל נגזר ישירות, בלי שום הנחה נוספת, כי הזרימה נטו פרופורציונלית למשקל המניה בת"א 125. משקלה של אל על שם הוא 0.68% לעומת 0.31% של דמרי, כלומר פי 2.19. התוצאה מופיעה בטבלה.

מניה	משקל בת"א 125	משקל מחושב בת"א 35	משקל מחושב בת"א 90	התנועה	זרימה פסיבית נטו, מיליוני שקלים
אל על	0.68%	0.833%	3.706%	עולה לת"א 35	היצע נטו של 504.5
דוראל אנרגיה	0.68%	0.833%	3.706%	עולה לת"א 35	היצע נטו של 504.5
שופרסל	0.74%	0.906%	4.033%	יורדת לת"א 90	ביקוש נטו של 549.0
קנון	0.40%	0.490%	2.180%	יורדת לת"א 90	ביקוש נטו של 296.8
דמרי	0.31%	0.380%	1.689%	יורדת לת"א 90	ביקוש נטו של 230.0

שלוש המודחות מקבלות יחד ביקוש נטו של כ-1,075.8 מיליון שקל. שתי המקודמות סופגות יחד היצע נטו של כ-1,009.0 מיליון שקל. כל המהלך, על יותר משני מיליארד שקל של פעילות כפויה, מסתכם בכ-67 מיליון שקל נטו לכיוון אחד. וכדי לקבל פרופורציה: הביקוש נטו בדמרי לבדה שווה לכ-25.3% מכל המחזור היומי של מדד ת"א 90 כולו, שעמד על כ-909 מיליון שקל.

הכלי: מה באמת קונות הקרנות

המחשבון מתרגם משקל לשקלים. הקלט הוא משקל המניה בת"א 125, חלקו של ת"א 35 במשקל הכולל, והיקפי הנכסים העוקבים אחרי שלושת המדדים. הבורר אינו משנה אף מספר בקלט, הוא קובע רק מה קורה למניה.

הפריסט הראשון והשני זהים בכל ששת הנתונים ונבדלים רק בבורר, והתשובה מתהפכת מביקוש נטו של 230.1 מיליון שקל להיצע נטו באותו גודל בדיוק. אף שקל לא זז. הפריסט השלישי מציג את אל על ומגיע להיצע נטו של 504.6 מיליון. הפריסט החמישי מראה מה קורה לחברה שנכנסת לת"א 125 לראשונה ומקבלת מקדם משקל של רבע: שורת ת"א 35 מתאפסת לגמרי, שורת ת"א 125 נדלקת, והסכום הכולל קטן יותר מזה של מניה שהודחה מהמדד המוביל. הפריסט האחרון מזין את הרף עצמו ומקבל אפס.

היקפי הנכסים אינם מפורסמים בפילוח לפי מדד, ולכן הם פרמטר ולא יסוד. הצמד שנבחר, 30 מיליארד שקל אחרי ת"א 35 ו-20.36 מיליארד אחרי ת"א 90, נבחר כך שישחזר את ההערכה שפורסמה על דמרי. כל צמד אחר שמקיים את אותו יחס ייתן את אותן מסקנות.

אז למה זה כנראה לא יזיז את המניות

עד כאן האריתמטיקה. עכשיו השאלה המעניינת: האם זרימה כזאת מזיזה מחירים בכלל. התשובה האמפירית מפתיעה.

רובין גרינווד ומרקו סאמון פרסמו ב-2025 בכתב העת Journal of Finance מאמר בשם The Disappearing Index Effect, שבדק את כל ההצטרפויות והגריעות ממדד S&P 500 בין 1980 ל-2020. התוצאות:

תקופה	תשואה עודפת בהצטרפות למדד	תשואה עודפת בגריעה מהמדד
שנות ה-80	3.4%	ירידה של 4.6%
שנות ה-90	7.4%	ירידה של 16.1%
2000 עד 2009	5.2%	ירידה של 12.4%
2010 עד 2020	פחות מ-1%	ירידה של 0.6%

האפקט לא נחלש, הוא נמחק. ובדיוק באותן שנים שבהן נתח השוק של הכסף הפסיבי זינק. ההסבר הראשון שהחוקרים מציעים הוא בדיוק המנגנון שתואר כאן: שיעור ההצטרפויות שהן למעשה מעבר ממדד אחד לאחר, ולא כניסה מבחוץ, עלה מכ-50% בשנות ה-90 ליותר מ-70% היום. כשחברה עוברת ממדד אחד לאחר, הקנייה הכפויה של קרן אחת מתקזזת מול המכירה הכפויה של קרן אחרת. בשנות ה-2010 הצטרפויות ישירות הניבו 5.4% והצטרפויות שהן מעבר בין מדדים הניבו 1.8%.

ההסבר השני הוא שהאירוע צפוי לחלוטין. כל אחד יכול לחשב היום, בעזרת נתונים פומביים, כמה ייקנה וכמה יימכר בכל מניה ב-5 בנובמבר. מי שחישב, נכנס לפוזיציה מזמן. ספקי נזילות שמחזיקים את המניה מראש מוכנים למכור אותה ברגע הנכון, והמחיר לא צריך לזוז כדי לפתות אותם. השפעת מחיר מודדת הפתעה, לא נפח.

מה הניתוח הזה לא יודע

המחשבון מניח מודל מפושט. ראשית, הוא מתעלם ממדדים נוספים שהמניות האלה נכללות בהם, למשל מדדי ענף ומדדי נדל"ן, שבהם המשקל אינו משתנה כלל. שנית, חלק מהקרנות המחקות מורשות לסטות מהמדד במידה מסוימת ואינן חייבות לפעול בדיוק במכרז הנעילה. שלישית, הערכת דיסקונט היא הערכה מוקדמת ולא נתון מדווח, והיא עשויה לכלול שיקולים שאינם נכנסים לנוסחה שכאן. ורביעית, וזאת הסתייגות לטובת ההסבר המקובל: לכניסה למדד הדגל יש גם השפעות שאינן פסיביות כלל, כגון סיקור אנליסטים רחב יותר וזכאות של גופים שמשקיעים רק במדד המוביל.

כל ההסתייגויות האלה מזיזות את הגודל. אף אחת מהן אינה מזיזה את הסימן, כי הסימן נקבע ביחס שבין שני מספרים מפורסמים, ולא בהנחה.

שלוש שאלות לפעם הבאה

הדפוס הזה חורג בהרבה מהבורסה בתל אביב. בכל מקום שבו קיימת זרימת כסף גדולה, קבועה מראש וידועה לכל, כדאי לשאול שלוש שאלות לפני שמניחים שהיא תזיז מחיר. האם הכסף באמת חדש, או שהוא בסך הכול עובר מכיס אחד לכיס אחר של אותו שוק. האם מועד הזרימה והיקפה פורסמו מספיק זמן מראש כדי שמישהו יספיק להתכונן. והאם הגוף שמדווח על הזרימה סופר את שני צידי העסקה או רק את הצד שנוח לספר עליו.

אל על אכן נכנסת למדד הדגל, וזה אכן הישג תפעולי ועסקי. אבל אם ההערכה על דמרי נכונה, הכסף הפסיבי יהיה בדיוק באותו יום מוכר נטו של כחצי מיליארד שקל במניה. שתי האמירות אינן סותרות. הן פשוט מודדות שני דברים שונים לגמרי.