הזהב איבד חמישית מערכו והבנקים המרכזיים הגדילו קניות: מי כאן טועה?
ב-29 בינואר 2026 נגע מחיר הזהב בשיא של כל הזמנים, כ-5,595 דולר לאונקיה. חמישה חודשים אחר כך, בשפל של סוף יוני, הוא נסחר ב-3,974 דולר. זו ירידה של כ-29%. הכסף, אחיו הקטן והתנודתי, עשה מסלול קיצוני עוד יותר: מ-121.6 דולר לאונקיה ליותר ממחצית פחות מזה.
אילו מדד מניות היה עושה את המהלך הזה, הוא היה מקבל שם. "משבר", "התרסקות", ועדות בדיקה בטלוויזיה. בזהב זה עבר כמעט בשקט, ומסיבה מעניינת: הזהב נמכר לציבור כביטוח, וביטוח לא אמור להתנהג ככה. כשנכס שקניתם כדי להירגע יורד ב-29%, קשה יותר להסביר מה בדיוק קרה מאשר כשמניית טכנולוגיה עושה את אותו הדבר.
ואז מגיע הנתון שהופך את הסיפור למשהו אחר לגמרי. בדיוק באותם חודשים שבהם משקיעים מערביים פדו קרנות סל על זהב בהיקפים של מיליארדי דולרים, הבנקים המרכזיים בעולם לא רק שלא הצטרפו למכירה. הם הגדילו קניות. הבנק המרכזי של סין רשם ביוני 2026 את הרכישה החודשית הגדולה שלו מאז 2023, בדיוק בחודש שבו הזהב ספג את הירידה החודשית החדה ביותר שלו מאז 2008.
שני צדדים לאותה עסקה, שתי מסקנות הפוכות לחלוטין מאותם נתונים. שווה להבין מי מהם מסתכל על משהו שהשני לא רואה.
מה בדיוק קרה בשוק המתכות ב-2026
העלייה שקדמה לשיא הייתה מהירה באופן חריג. הזהב עבר מרמה של כ-2,600 דולר בסוף 2024 לשיא של ינואר 2026 בתוך כחמישה עשר חודשים. לשם השוואה, המהלך מהשיא של 1980 לשיא של 2011 ארך כשלושים ושתיים שנה. זו הייתה התמחרות מחדש מהירה מאוד של נכס שנחשב איטי.
| נכס | שיא ינואר 2026 | שפל סוף יוני 2026 | שיעור הירידה |
|---|---|---|---|
| זהב (דולר לאונקיה) | 5,595 | 3,974 | 29%- |
| כסף (דולר לאונקיה) | 121.6 | 58.4 | 52%- |
ב-4 בספטמבר 2026 נסחר הזהב סביב 4,432 דולר לאונקיה, כלומר כ-21% מתחת לשיא, אך עדיין גבוה בכ-23% לעומת שנה קודם לכן. גם התיקון החד וגם התשואה השנתית החיובית נכונים באותה נשימה, וזה בדיוק מה שמקשה על הדיון.
מעניין לא פחות מה הרכב הביקוש שהוביל לשיא. ברבעון הראשון של 2026 זינק הביקוש למטילים ומטבעות ב-42%, בעוד שהביקוש לתכשיטים צנח ב-23%. הצרכן הפיזי יצא מהשוק, וההון הפיננסי נכנס במקומו. זו החתימה הקלאסית של פוזיציה פיננסית, לא של שוק מוצר.
הנכס שאין לו תזרים הוא הנכס הארוך בעולם
הנה הנקודה שרוב הדיון הציבורי על זהב מפספס. לזהב אין קופון, אין דיבידנד ואין שכר דירה. כל ערכו הוא ערך נוכחי של ערך עתידי אחד, רחוק מאוד. בשפה של שוק האג"ח, כל התזרים שלו יושב באינסוף.
המשמעות המתמטית של זה חדה: הזהב הוא הנכס בעל משך החיים הממוצע הארוך ביותר שאפשר להחזיק. לא נכס מגן. נכס רגיש לריבית באופן קיצוני.
ניתוח של ג'יי.פי מורגן מיולי 2026 העמיד על כך מספר: מאז סוף פברואר 2026, כל עלייה של נקודת בסיס אחת בתשואה הריאלית האמריקנית לעשר שנים גרעה מהזהב כ-20 דולר לאונקיה. תרגמו את זה לאחוזים ותקבלו מספר שקשה לעכל. עלייה של אחוז שלם בריבית הריאלית שווה לכ-2,000 דולר לאונקיה, שהם כ-45% ממחיר הזהב היום. במונחי אג"ח, מדובר במשך חיים ממוצע אפקטיבי של כארבעים וחמש שנים.
| נכס | משך חיים ממוצע משוער | ירידת מחיר בעליית ריבית ריאלית של 1% |
|---|---|---|
| אג"ח ממשלתי ל-5 שנים | כ-4.7 | כ-4.7%- |
| אג"ח ממשלתי ל-10 שנים | כ-8.5 | כ-8.5%- |
| אג"ח ממשלתי ל-30 שנה | כ-18 | כ-18%- |
| זהב (לפי הרגישות שנמדדה ב-2026) | כ-45 | כ-45%- |
המספרים בטבלה הם קירוב להמחשה, אך הפער בסדרי הגודל הוא העיקר. הנכס שנתפס כהשקעה סולידית רגיש לריבית פי חמישה מאג"ח ממשלתי לשלושים שנה, שאיש לא היה קורא לו סולידי.
וכאן נשברת בשקט תיאוריה שלמה. הזהב נמכר במשך עשורים כהגנה מפני אינפלציה. אבל מה שמניע אותו בפועל אינו האינפלציה עצמה, אלא הריבית הריאלית, כלומר הריבית הנומינלית פחות ציפיות האינפלציה. ב-2026 ציפיות האינפלציה נשארו מרוסנות בעוד התשואה הריאלית לעשר שנים טיפסה מכ-1.72% לכ-2.43% בתוך שנה. התוצאה הייתה שהביטוח נגד אינפלציה הפסיד כסף בדיוק בתרחיש שבו הכלכלה חזקה מספיק כדי להצדיק ריבית ריאלית גבוהה.
מי שקנה זהב כדי להתגונן מפני שחיקת ערך הכסף גילה שהוא בעצם קנה פוזיציה ממונפת על כיוון הריבית הריאלית. זו לא אותה עסקה.
הזיזו את הסרגל וראו מה קורה למחיר הזהב לפי הרגישות שנמדדה בפועל בשוק ב-2026: כ-20 דולר לאונקיה על כל נקודת בסיס אחת בתשואה הריאלית ל-10 שנים. נקודת המוצא היא 4,432 דולר לאונקיה.
| מחיר זהב מוערך | 4,432$ |
| שינוי במחיר | 0.0% |
| לשם השוואה: אג"ח ממשלתי ל-10 שנים | 0.0% |
המחשבון הוא המחשה לינארית של רגישות שנמדדה בתקופה מסוימת, ולא תחזית. בפועל הרגישות משתנה עם התנאים בשוק.
הקונה השני: מי שקונה דווקא כשנופל
עכשיו לצד השני של הספר. הבנקים המרכזיים רכשו נטו 863 טונות זהב ב-2025. זה אמנם פחות ב-21% מ-1,092 הטונות של 2024, אבל עדיין כמעט כפול מהממוצע השנתי של השנים 2010 עד 2021, שעמד על 473 טונות.
הקצב ב-2026 לא רק שלא נחלש, הוא התחזק. ברבעון הראשון נרכשו 244 טונות, הקצב הרבעוני המהיר ביותר ביותר משנה. הבנק המרכזי הסיני השלים עשרים חודשים רצופים של רכישות. סקר של מועצת הזהב העולמית מיוני 2026 מצא ש-89% ממנהלי הרזרבות מצפים שהחזקות הזהב הרשמיות ימשיכו לגדול בשנה הקרובה.
| הרוכשים הגדולים ב-2025 | טונות |
|---|---|
| פולין | 102 |
| קזחסטן | 57 |
| ברזיל | 43 |
| אזרבייג'ן | 38 |
| טורקיה | 27 |
| סין | 27 |
| צ'כיה | 20 |
למה הם קונים כשהמחיר יורד? כי הם לא מנהלים תיק שמטרתו תשואה מותאמת סיכון. בנק מרכזי מנהל רזרבה, ולרזרבה יש תכונה אחת שלא מופיעה בשום גיליון אקסל של תשואות: הזהב הוא נכס הרזרבה המשמעותי היחיד שאינו התחייבות של מישהו אחר.
אג"ח ממשלת ארצות הברית היא נכס מצוין, אבל היא חוב של גורם אחר, שנרשם במערכת שגורם אחר מפעיל, וניתן להקפאה או להסדרה בנסיבות מסוימות. מטיל זהב במרתף בבעלותכם אינו חוב של איש. עבור מנהל רזרבות שחושש מסיכון צד נגדי או מסיכון מערכתי, המדד הרלוונטי אינו יחס שארפ אלא שאלה פשוטה בהרבה: מה נשאר שלי כשהמערכת בלחץ.
מנקודת המבט הזאת, ירידה של 29% במחיר אינה סיבה למכור. היא הנחה.
שני מודלים, מחיר אחד
מה שקורה בשוק הזהב הוא מפגש בין שתי אוכלוסיות שמעריכות את אותו נכס לפי שני מודלים שאין ביניהם כמעט נקודת מגע.
| המשקיע הפיננסי | הבנק המרכזי | |
|---|---|---|
| מה הוא מתמחר | ריבית ריאלית וערך נוכחי | סיכון צד נגדי וריכוזיות רזרבות |
| רגישות למחיר | גבוהה מאוד | נמוכה מאוד |
| אופק | חודשים עד שנים | עשורים |
| מה ירידה של 29% אומרת לו | טעיתי | הוזל |
המשקיע הפיננסי הוא זה שקובע את המחיר בשוליים, כי הוא זה שסוחר. פדיונות של קרנות הסל בהיקף של מיליארדי דולרים בחודש יוני לבדו הם שהפילו את המחיר. הבנק המרכזי, לעומת זאת, אינו קובע את המחיר אלא את הרצפה שמתחתיו: הוא קונה יותר ככל שזול יותר, בקצב שלא תלוי בכותרות.
מבנה כזה מייצר בדיוק את הדפוס שנצפה בפועל בעשור האחרון: תנודות אלימות סביב רצפה שעולה בהתמדה. ומכיוון ששני הצדדים עונים על שאלות שונות לחלוטין, שניהם יכולים לצדוק בו זמנית. הבנק המרכזי של פולין לא "טעה" כשקנה במחיר גבוה, כי הוא כלל לא ניסה לתזמן. המשקיע שמכר ביוני לא בהכרח טעה, אם הפוזיציה שלו הייתה מלכתחילה הימור על ריבית.
הטעות היחידה שמופיעה שוב ושוב היא של מי שקנה לפי המודל של הבנק המרכזי ומכר לפי המודל של הסוחר.
והזווית הישראלית: הבנק שמכר הכול לפני שלושים שנה
בשנות השישים החזיק בנק ישראל כשלושים ושתיים טונות זהב. בתחילת שנות התשעים הוא מכר את כולן, ומאז הוא נמנה עם קבוצה קטנה מאוד של בנקים מרכזיים במדינות מפותחות שאינם מחזיקים זהב כלל.
יתרות מטבע החוץ של ישראל הסתכמו בסוף מרץ 2026 בכ-228 מיליארד דולר, כ-37% מהתוצר. הן מנוהלות כתיק השקעות, עם תמהיל של אג"ח, מניות וקרנות, ובלי גרם אחד של מתכת.
מה זה עלה? בשנה האחרונה, אחזקת זהב הייתה מוסיפה כ-23%. אבל אותה אחזקה גם הייתה סופגת ירידה של 29% בין ינואר ליוני, וזה בדיוק החלק שקשה למנהל רזרבות שמדווח בשקלים ופועל בתוך תקציב סיכון מוגדר. נכס עם משך חיים אפקטיבי של ארבעים וחמש שנים ותנודתיות דו-ספרתית קשה לשלב בתיק שתפקידו הראשון הוא נזילות ויציבות פיננסית, ולא תשואה.
אבל הדיון הישראלי על הזהב, שחוזר בכל פעם שהמחיר עולה, כמעט תמיד נסוב סביב השאלה הלא נכונה. הוא שואל "כמה הפסדנו". פולין לא קנתה 102 טונות ב-2025 כי חשבה שהמחיר יעלה. היא קנתה כי היא מודאגת מהמערכת שבתוכה היא יושבת. השאלה הרלוונטית אינה כמה תשואה נותן הזהב, אלא מפני איזה סיכון הרזרבה אמורה לבטח, ועד כמה הסיכון הזה נראה דומה מוורשה, מבייג'ין ומירושלים. אלה שלוש תשובות שונות לגמרי, ואף אחת מהן אינה טעות אריתמטית.
מה כן אפשר לקחת מכל זה
שלוש מסקנות מעשיות, שאינן המלצה לקנות או למכור דבר.
ראשית, דעו לפי איזה מודל אתם מחזיקים. אם התזה שלכם היא "הגנה מפני אינפלציה", הנתונים של 2026 אומרים שקניתם בפועל הימור על כיוון הריבית הריאלית. זו עמדה לגיטימית לחלוטין, אבל היא מחייבת דעה על הריבית, לא רק על האינפלציה.
שנית, נכס בלי תזרים הוא נכס בלי עוגן. מניה אפשר לעגן ברווח, נדל"ן בשכר דירה, אג"ח בקופון. הזהב מעוגן רק בשיעור ההיוון ובסיפור. זו הסיבה שהירידות שלו הן בסדר גודל מנייתי גם כשמדובר בנכס שנתפס כשמרני, וזה גם מה שהופך אותו לרגיש במיוחד לדינמיקה של בועה כשהסיפור מתחזק.
ושלישית, השאלה האמיתית לשנים הקרובות אינה לאן ילך המחיר. היא האם הרצפה שהבנקים המרכזיים בונים ממשיכה לעלות. אם קצב הרכישות הרשמיות נשאר גבוה מהממוצע ההיסטורי, כל תיקון פיננסי מתרחש מעל רצפה גבוהה יותר מקודמו. אם הקצב נשבר, מה שנשאר הוא נכס במשך חיים של ארבעים וחמש שנים בעולם של ריבית ריאלית עולה. את התשובה לזה לא רואים בגרף מחירים, אלא בדיווחי הרזרבות החודשיים, שהם קריאה הרבה פחות מלהיבה והרבה יותר שימושית.
אין באמור לעיל משום ייעוץ השקעות או המלצה לפעולה כלשהי. הנתונים נכונים למועד הפרסום ומבוססים על פרסומי מועצת הזהב העולמית, בנק ישראל, בתי השקעות בינלאומיים ונתוני שוק פומביים.