מכבי חיפה מוצעת ב-307 מיליון שקל, ו-38% מההכנסות הן מכירת שחקנים: על מה משולם המכפיל?

יעקב שחר מחזיק את מכבי חיפה שלושים וחמש שנה, ולפי הדיווחים הוא מבקש עליה שווי של 100 מיליון דולר, כ-307 מיליון שקל. בנק ההשקעות ריין גרופ מחפש רוכשים, והמחיר הנקוב עכשיו גבוה בכ-25% מהשווי של 80 מיליון דולר שדובר עליו קודם. מכפיל ההכנסות המשתמע הוא כ-2.5, ומספר כזה נשמע סביר לחלוטין ביחס לעסקאות שנעשו במועדונים בעולם: חלקו של ג'ים רטקליף במנצ'סטר יונייטד נרשם לפי כ-1.65 מיליארד דולר, ועסקת ליברפול תומחרה לפי יותר מ-6 מיליארד.

אלא ששלוש עובדות מאותה עונה, 2024/25, לא מסתדרות זו עם זו. הראשונה: המחיר המבוקש עלה בכ-25%. השנייה: אותה עונה הסתיימה בגירעון של כ-24.9 מיליון שקל, והמזומן של הקבוצה ירד מכ-31.6 מיליון שקל לכ-2.9 מיליון, ירידה של כ-91%. כ-2.9 מיליון שקל הם פחות משבועיים של עלות השכר השנתית. השלישית: סך ההכנסות כמעט לא זז, כ-122.4 מיליון שקל, אבל בתוכו ההכנסה ממכירות והשאלות שחקנים זינקה מכ-10.8 מיליון שקל לכ-46.6 מיליון, בעוד ההכנסה ממפעלים אירופיים צנחה מכ-28.4 מיליון שקל לכ-3.6 מיליון.

כשהמכנה של מכפיל זז כך, שווה לשאול מה בדיוק יושב בתוכו.

38% מההכנסות הן מכירת קו הייצור

46.6 מתוך 122.4 הם 38.1% מההכנסות המדווחות. בחברה רגילה, שורת ההכנסות היא מה שלקוחות שילמו עבור המוצר. כאן, קרוב ל-40% ממנה הוא מה שמועדונים אחרים שילמו עבור קו הייצור.

ההבדל אינו סמנטי. המנויים הם כ-33.4 מיליון שקל ומכירת הכרטיסים כ-7.4 מיליון, יחד כ-40.8 מיליון, שהם כשליש מההכנסות המדווחות. שידור, חסות ומכר נותנים את היתרה, כ-31.4 מיליון. כל אלה חוזרים בעונה הבאה פחות או יותר באותו היקף. מכירת שחקן אינה חוזרת, ובניגוד לכל שורה אחרת בדוח היא גם מקטינה את היכולת לייצר את השורות האחרות בעונות הבאות.

אבל הנקודה המעניינת אינה שמכירת שחקנים אינה חוזרת. היא שבספרי הקבוצה למכירה הזאת יש בדרך כלל שיעור רווח של 100%, וזה כלל לא מפני שהעסקה טובה במיוחד.

למה השחקנים אינם מופיעים במאזן

בכדורגל, זכויות ההעברה של שחקן שנקנה מקבוצה אחרת מוכרות כנכס בלתי מוחשי לפי עלות הרכישה, ומופחתות בקו ישר על פני תקופת החוזה. שחקן שגדל במחלקת הנוער הוא סיפור אחר לגמרי: עלויות הפיתוח נרשמות כהוצאה שוטפת בזמן שהן מתרחשות, ולזכויות עצמן אין שווי בספרים. מדריך החשבונאות של PwC לענף הכדורגל אומר את זה במילים פשוטות: ההפרש בין התמורה שהתקבלה ובין הערך בספרים הוא רווח או הפסד ממימוש נכס, והוא אינו הכנסה.

מכאן נובעות שתי מסקנות שקשה להפריז בחשיבותן. הראשונה: שתי קבוצות עם סגל זהה לחלוטין יכולות להציג מאזנים שנפרדים זה מזה במאות מיליונים, והמשתנה היחיד שקובע הוא איך הגיעו אל הסגל, לא מה הוא שווה. הסגל הוא הנכס היחיד בעולם העסקים שערכו בספרים נקבע לפי דרך הרכישה ולא לפי התועלת שהוא מייצר.

השנייה: אצל שחקן שגדל בבית, הערך בספרים הוא אפס, ולכן כל שקל מדמי ההעברה הוא רווח. שיעור רווח של 100% אינו עדות לרווחיות חריגה. הוא החתימה החשבונאית של נכס שנרשם כהוצאה בזמן שנבנה. כללי הכרה בהכנסה אינם מתווכחים עם זה, והם גם לא אשמים: הם פשוט לא נועדו לתת מספר שאפשר להכפיל אותו ב-2.5.

מכפיל של 2.5, או של 4.05?

אם מורידים את מכירות השחקנים מהמכנה, ההכנסה שנותרת היא 75.8 מיליון שקל, והמכפיל על המחיר המבוקש עולה ל-4.05. ואם מחזירים למכנה עונה אירופית טיפוסית במקום העונה החלשה שנמדדה, כלומר מוסיפים את הפער של 24.8 מיליון שקל, ההכנסה היא 100.6 מיליון והמכפיל יורד ל-3.05.

מה נספר כהכנסה	ההכנסה, מיליוני שקלים	מכפיל המחיר המבוקש	השכר כשיעור מההכנסה
כל ההכנסות המדווחות	122.4	2.51	64.1%
בלי מכירות והשאלות שחקנים	75.8	4.05	103.4%
בלי מכירות, עם עונה אירופית טיפוסית	100.6	3.05	77.9%

העמודה האחרונה היא הדרמטית. עלות השכר של השחקנים, המאמנים והצוות הייתה כ-78.4 מיליון שקל. ביחס להכנסה המדווחת זה 64.1%, מתחת לתקרת עלות הסגל של אופ"א, שירדה בהדרגה מ-90% בעונת 2023/24 ו-80% בעונת 2024/25 אל 70% מעונת 2025/26. ביחס להכנסה שאינה ממכירת שחקנים זה 103.4%, כלומר עלות השכר לבדה גדולה מההכנסה כולה.

הרף שאינו תלוי במחיר המבוקש

אפשר לנסח את אותו דבר בלי שום מכפיל, ואז מתקבל המספר החסין ביותר בכל החישוב. אם ההכנסות היו 122.4 מיליון שקל והגירעון היה 24.9 מיליון, סך העלויות היה 147.3 מיליון. ההכנסה שאינה ממכירת שחקנים הייתה 75.8 מיליון. ההפרש, 71.5 מיליון שקל, הוא מה שהקבוצה חייבת לגרוף בכל עונה ממכירת שחקנים רק כדי לאפס את התקציב.

71.5 מיליון שקל הם 91.2% מעלות השכר. במילים אחרות, במבנה ההכנסות של אותה עונה, מחלקת הנוער ושולחן ההעברות צריכים לכסות תשעה מכל עשרה שקלים שמשולמים לשחקנים ולצוות. בעונה 2024/25 בפועל הם כיסו 46.6 מיליון, ומכאן הגירעון.

המספר הזה אינו תלוי במחיר המבוקש, אינו תלוי בשאלה אם קוראים למכירות הכנסה או מימוש נכס, ואינו תלוי בשום הערכה. הוא נגזר רק מבסיס העלויות ומההכנסה שאינה מכירת הסגל. עם עונה אירופית טיפוסית הוא יורד ל-46.7 מיליון שקל, שהם 59.6% מהשכר, וזה כל טווח התנועה שלו.

המחיר שבו מכפיל של 2.5 הוא נכון

אם מכפיל של 2.5 הוא אכן אמת המידה הנכונה, אז על הכנסה חוזרת של 75.8 מיליון שקל הוא מתרגם למחיר של 189.5 מיליון שקל, כ-61.7 מיליון דולר. זה נמוך בכ-38% מהמחיר המבוקש. בכיוון ההפוך, כדי שהמחיר המבוקש אכן ייצג מכפיל של 2.5, ההכנסה החוזרת צריכה להיות כ-122.8 מיליון שקל, והמספר הזה כמעט זהה להכנסה המדווחת כולל מכירות השחקנים.

וזאת בדיוק הפואנטה. המכפיל שנשמע סביר הוא סביר רק לפי ההגדרה שמכניסה מימוש נכסים אל שורת ההכנסות. המחיר הקודם, 80 מיליון דולר, הוא כ-245.6 מיליון שקל, ועל הכנסה חוזרת הוא מכפיל של 3.24. גם עליו אי אפשר לומר שהוא זול. ובאפריל 2026 דווח שמחיר כבר סוכם עם קבוצת רוכשים אמריקנית בראשות אדם פריד, כ-85 מיליון דולר, והעסקה לא הושלמה.

מחשבון: ממכפיל ההכנסות אל מכפיל על הכנסה חוזרת

הכלי שלהלן לוקח את המחיר המבוקש, את ההכנסות המדווחות, את החלק שבתוכן שהוא מכירות והשאלות שחקנים, את הפער בהכנסה האירופית, את עלות השכר ואת הגירעון, ומחזיר את המכפיל, את יחס השכר ואת הרף המאזן. הבורר קובע רק מה נספר כהכנסה חוזרת, והוא אינו משנה אף מספר קלט.

פריסט א ופריסט ב זהים בכל ששת המספרים ונבדלים רק בבורר, והמכפיל עובר מ-2.51 ל-4.05 ויחס השכר מ-64.1% ל-103.4%. אף שקל לא זז. פריסט ד מראה את אותה עונה בלי מכירות שחקנים כלל, פריסט ה מזין את קצב המכירות שמאזן את התקציב, ופריסט ו מזין את המחיר שבו המכפיל על ההכנסה החוזרת הוא בדיוק 2.5.

הספרים בענף הזה מעולם לא החזיקו את הערך

דוח מבקר המדינה על הרשות לבקרת תקציבים של ההתאחדות לכדורגל, שפורסם במאי 2024, נותן את הרקע. הכנסות כל הקבוצות בליגות המקצועניות בישראל הסתכמו בכ-800 מיליון שקל בעונת 2022/23, כלומר מכבי חיפה לבדה היא כ-15% מהענף.

הענף בעונת 2022/23	הנתון
קבוצות עם הון עצמי שלילי	19 מתוך 28
הגירעון המצרפי בהון של אותן קבוצות	כ-326 מיליון שקל
אותו גירעון כשיעור מהכנסות הענף	כ-41%
גירעון ההון המצרפי, 1999/2000	237 מיליון שקל
גירעון ההון המצרפי, 2022/23	281 מיליון שקל, גידול ריאלי של כ-18.5%
קבוצות שהתפרקו בשנים 2016 עד 2022	חמש

ולתשע קבוצות ליגת העל שהציגו הון עצמי שלילי, הגירעון הזה היה 74% מהמחזור. המבקר מציין גם שהמעבר של הענף לרווח מצרפי של 4% מההכנסות בעונת 2022/23 נבע בין היתר מהכנסות חד פעמיות של עשרות מיליוני שקלים בשתי קבוצות, שאחת מהן רשמה הכנסה חריגה בגין מחיקת חוב של בעלי מניות.

כלומר בענף הזה אף אחד מעולם לא קנה קבוצה לפי המאזן. מה שנקנה הוא בדיוק מה שלא רשום בו: הסגל שגדל בבית, מחלקת הנוער שמייצרת אותו, המותג, קהל האוהדים, ההסדר עם האצטדיון, והאופציה על עונה בליגת האלופות. זאת סיבה טובה מאוד לא להעריך מועדון לפי ההון העצמי שלו. היא אינה סיבה להעריך אותו לפי מכפיל על הכנסה שבתוכה יושב מימוש אותו סגל.

מה האריתמטיקה הזאת לא מסבירה

המחשבון מניח מודל פשוט, וכמה הסתייגויות ראויות להישמע. אפשר בהחלט לטעון שהגדרה שמאפסת את מכירות השחקנים מחמירה מדי: אצל מועדון עם מחלקת נוער שעובדת, הכנסת ההעברות היא זרם חוזר לכל דבר, והשאלה הנכונה אינה אם היא קיימת אלא מהו הקצב החוצה-מחזורי שלה. 46.6 מיליון שקל בעונה אחת אחרי 10.8 בקודמת אינם מספיקים כדי לקבוע קצב.

וכך גם ההכנסה האירופית. היא מחזורית מעצם טבעה, ועונה בלי שלב בתים מציגה בסיס נמוך מדי. זאת בדיוק הסיבה שהאפשרות השלישית בבורר קיימת, והיא גם זאת שמייצרת את המכפיל של 3.05, הסביר מכולם. בנוסף, המחיר המבוקש קונה נכסים שאינם מייצרים שום שורת הכנסה שאפשר למדוד, ומועדון כדורגל נקנה גם מסיבות שאין להן שום קשר למכפילים.

כל ההסתייגויות האלה מזיזות את המכפיל, ואחת מהן אפילו מזיזה אותו למקום שבו המחיר נראה הגיוני. אף אחת מהן אינה מזיזה את הרף של 71.5 מיליון שקל, כי הרף אינו נגזר מהמחיר, מהמכפיל ומההגדרה, אלא רק מבסיס העלויות ומההכנסה שאינה מכירת הסגל. בשורה התחתונה, מי שקונה את מכבי חיפה ב-307 מיליון שקל קונה עסק שחייב למכור כל עונה שחקנים בשווי של תשעה עשיריות מתקציב השכר שלו. השאלה אם זה שווה את המחיר אינה שאלה חשבונאית. אבל היא בהחלט שאלה שאפשר לנסח במספרים.