המכירות צנחו ב-19% והרווח התפעולי שבר שיא: מה באמת מסתתר בדוח של גיימסטופ?
ביום שלישי בערב, אחרי נעילת המסחר בניו יורק, פרסמה גיימסטופ את הדוח לרבעון השני של שנת הכספים 2026. שתי השורות הראשונות בהודעה נראות כאילו נלקחו משתי חברות שונות: המכירות ירדו ב-18.7%, מ-972.2 מיליון דולר ל-790.2 מיליון דולר, ואילו הרווח התפעולי כמעט שילש את עצמו, מ-66.4 מיליון דולר ל-160.2 מיליון דולר. זהו הרווח התפעולי הגבוה ביותר שרשמה החברה אי פעם ברבעון שני.
קמעונאית שמוכרת פחות ומרוויחה יותר היא כבר סיפור בפני עצמו. אבל הדבר המעניין באמת בדוח הזה מסתתר עמוק יותר: העסקה הרווחית ביותר של גיימסטופ ברבעון לא נעשתה באף אחת מכ-1,600 החנויות שלה בארצות הברית. היא הייתה הצעת רכישה שנדחתה.
קודם כול: איך ירידה במכירות הפכה לשיא ברווח
התשובה נמצאת בשורת הרווח הגולמי, שכמעט אף כותרת לא טרחה לצטט.
| סעיף (במיליוני דולרים) | רבעון 2, 2026 | רבעון 2, 2025 |
|---|---|---|
| מכירות נטו | 790.2 | 972.2 |
| עלות המכר | 445.2 | 689.1 |
| רווח גולמי | 345.0 | 283.1 |
| שיעור רווח גולמי | 43.7% | 29.1% |
| הוצאות הנהלה, מכירה ושיווק | 187.1 | 218.8 |
| רווח תפעולי | 160.2 | 66.4 |
המכירות ירדו ב-182 מיליון דולר, והרווח הגולמי דווקא עלה ב-62 מיליון דולר. שיעור הרווח הגולמי קפץ ב-14.6 נקודות אחוז בתוך שנה אחת, וזה נתון חריג מאוד בקמעונאות. ההסבר נמצא בפילוח המכירות.
| קטגוריה | רבעון 2, 2026 | נתח מהמכירות | רבעון 2, 2025 |
|---|---|---|---|
| אספנות (כרטיסי מסחר, פריטי איסוף) | 356.3 | 45.1% | 227.5 |
| משחקי וידאו וחומרה | 263.2 | 33.3% | 494.6 |
| יד שנייה ומשופצים | 170.7 | 21.6% | 250.0 |
קטגוריית האספנות צמחה ב-57% והפכה לגדולה ביותר בחברה. הקטגוריה שנתנה לחברה את שמה, משחקי וידאו וחומרה, איבדה 231 מיליון דולר של מכירות ונפלה לשליש מהעסק. חלק מהירידה טכני, בשנה שעברה הושקה קונסולת נינטנדו סוויץ' 2 והזרימה מכירות חד פעמיות, וחלק ממנו נובע ממכירת הפעילות בצרפת ומסגירת חנויות.
אבל התוצאה הכלכלית זהה: מכירת קונסולות היא עסק בשולי רווח דקים מאוד, לעיתים אחוזים בודדים. מכירת כרטיסי מסחר וסחורת אספנות היא עסק בשולי רווח רחבים בהרבה. כשגיימסטופ ויתרה על מאות מיליוני דולרים של הכנסות חומרה, היא ויתרה על הכנסות שכמעט לא תרמו לשורה התחתונה. בשפה של הערכת שווי, זו לא נסיגה. זו גזירה של הזנב הגרוע של העסק.
וכדי לסבר את האוזן על גודל הכיווץ: בפברואר 2024 הפעילה החברה 2,915 חנויות בארצות הברית. בסוף ינואר 2026 נותרו 1,598. בשנה אחת נסגרו 727 חנויות.
העסקה הרווחית ביותר ברבעון היא רכישה שלא קרתה
במאי 2026 הגישה גיימסטופ הצעת רכישה לא מוזמנת לחברת eBay, בהיקף של כ-56 מיליארד דולר. הדירקטוריון של eBay דחה אותה על הסף והגדיר אותה כ"לא אמינה ולא אטרקטיבית". במקום לסגת, המשיך המנכ"ל ריאן כהן לרכוש מניות, תחילה דרך פוזיציית נגזרים ואחר כך בהמרה להחזקה ישירה. נכון לסוף הרבעון מחזיקה גיימסטופ כ-43.4 מיליון מניות eBay, כ-9.75% מהחברה, בשווי של כ-4.95 מיליארד דולר.
בדוח הרבעוני הפוזיציה הזאת מופיעה בשתי שורות: רווח של 166.3 מיליון דולר מנכס נגזר, ורווח לא ממומש של 72.1 מיליון דולר מההחזקה במניות. יחד, 238.4 מיליון דולר.
לשם השוואה, כל הפעילות התפעולית של החברה, אלפי עובדים, כאלף ושש מאות חנויות בארצות הברית ושלוש קטגוריות מוצר, ייצרה באותו רבעון 160.2 מיליון דולר. כלומר, הצעת מיזוגים ורכישות שנדחתה הכניסה לחברה כמעט פי אחד וחצי ממה שהכניסה הפעילות שהיא באמת מנהלת.
מאיפה באמת הגיע הרווח
כשמפרקים את הרווח לפני מס לגורמיו, מתקבלת תמונה שהכותרות פספסו.
| מקור (במיליוני דולרים) | סכום |
|---|---|
| רווח תפעולי (הפעילות הקמעונאית) | 160.2 |
| הכנסות ריבית, נטו | 77.1 |
| רווח מנכס נגזר (eBay) | 166.3 |
| רווח לא ממומש מהחזקה במניות (eBay) | 72.1 |
| רווח מכתיבת אופציות | 16.1 |
| הפסד מנכסים דיגיטליים | (75.0) |
| סך הכול פיננסי | 256.6 |
| סך הכול לפני מס (בקירוב) | 416.8 |
הפרשים קטנים בין הסכום הזה לדוח המלא נובעים מסעיפים נוספים ומעיגול. אבל היחס ברור.
כשישים ושניים אחוזים מהרווח לפני מס הגיעו מהתיק הפיננסי של החברה, ולא מהעסק שלה. גיימסטופ עצמה, יש לומר לזכותה, לא מסתירה את זה: לצד הרווח הנקי המדווח של 298.7 מיליון דולר (0.51 דולר למניה) היא מציגה רווח נקי מתואם של 161.1 מיליון דולר בלבד (0.27 דולר למניה). כמעט חצי מהרווח המדווח הוא רווחי נייר.
שווה להתעכב רגע על שורה אחת בטבלה, כי היא היציבה שבהן: הכנסות הריבית. 77.1 מיליון דולר ברבעון פירושם קצב שנתי של כשלוש מאות מיליון דולר, רק מהחזקת מזומן. הסכום הזה אינו נכלל בתחזית ה-EBITDA המתואם, שעומדת על יותר מ-650 מיליון דולר לשנה, אלא מצטרף אליה: כוח הרווח האמיתי של החברה הוא צירוף של השניים, וכמעט שליש ממנו מגיע ממק"מ ומפיקדונות ולא ממכירת דבר. זו גם השורה הפגיעה ביותר לשינוי בריבית, ומי שמנתח את גיימסטופ בלי לשאול מה יקרה לה בסביבת ריבית נמוכה יותר מפספס סיכון מהותי.
נקודה נוספת שקל לפספס: הוצאת המס ברבעון הסתכמה ב-121.5 מיליון דולר, קרוב ל-29% מהרווח לפני מס. חלק ניכר ממנה נרשם על רווחים שטרם מומשו, ולכן היא לא בהכרח משקפת תשלום מזומן ברבעון עצמו. מנגד, היא כן מזכירה שרווח נייר על החזקה גדולה בחברה אחרת גורר התחייבות מס אמיתית ביום המימוש.
החידה: כמה בכלל שווה עסק החנויות?
כאן מגיע החלק שמעניין במיוחד מי שעוסק בהערכות שווי. נסתכל על צד הנכסים של גיימסטופ.
| נכס (במיליוני דולרים) | שווי |
|---|---|
| מזומן ושווי מזומן | 4,854 |
| ניירות ערך סחירים | 206 |
| נכסים דיגיטליים ויתרות נלוות | 294 |
| החזקה במניות eBay | 4,947 |
| סך נכסים פיננסיים | 10,301 |
| בניכוי אג"ח להמרה שנותרו לאחר ההחלפה בספטמבר | (2,800) |
| בניכוי מזומן ששולם בהחלפת האג"ח | (358) |
| נכסים פיננסיים, נטו | 7,143 |
ומה שווי השוק? המניה ננעלה ביום הפרסום סביב 18.9 דולר, ומספר המניות המדווח מציב את שווי השוק סביב 8.5 מיליארד דולר. אם 55.5 מיליון המניות שהונפקו בהחלפת האג"ח בתחילת ספטמבר טרם נכללו בספירה, השווי המלא מגיע לכ-9.5 מיליארד.
המשמעות זהה בשני המקרים: אחרי שמנכים את הנכסים הפיננסיים נטו, השוק מתמחר את כל הפעילות התפעולית, כולל עסק האספנות שצומח ב-57%, בטווח של כ-1.4 עד 2.4 מיליארד דולר. מול תחזית החברה עצמה ל-EBITDA מתואם של יותר מ-650 מיליון דולר בשנה כולה, מדובר במכפיל שנע בין 2 ל-3.6 בלבד.
לכאורה עסקה של החיים. בפועל, יש כמה סיבות טובות מאוד לכך שהשוק לא ממהר לסגור את הפער.
כשחברה תפעולית הופכת לקרן סגורה
הפער בין שווי הנכסים לשווי השוק אינו המצאה של גיימסטופ, והוא גם לא סימן לטיפשות של השוק. זו אחת התופעות הוותיקות והעקשניות במימון, המוכרת בספרות כחידת הקרנות הסגורות: קרנות שמחזיקות תיק נכסים סחיר לחלוטין, שכל אחד יכול לתמחר בכל רגע, נסחרות באופן שיטתי מתחת לשווי הנכסים הנקי שלהן, לעיתים בעשרות אחוזים. אם השוק היה יעיל לחלוטין ברמת החשבון הפשוט, זה לא היה אמור לקרות.
ההסברים שהוצעו לאורך השנים נחלקים לשלושה סוגים, וכולם רלוונטיים כאן. הראשון הוא מס: רווח לא ממומש בתוך חברה יגרור חבות מס ביום המימוש, ולכן הוא שווה פחות ממזומן. השני הוא סוכנות ושליטה: מי שקונה את המניה לא מחליט מה ייעשה בכסף. הוא מפקיד את ההחלטה בידי הנהלה שעשויה להשקיע אותו במשהו אחר לגמרי, ולא קיים מנגנון שמכריח אותה לחלק. השלישי הוא נזילות ואופק: אין תאריך שבו הפער נסגר, ולכן משקיע שקונה את הדיסקאונט עלול להמתין שנים ולגלות שהוא רק העמיק.
גיימסטופ מדגימה את שלושת ההסברים בבת אחת. הוצאת מס של 121.5 מיליון דולר ברבעון היא ההסבר הראשון בגילומו. ההחלטה להשקיע כמעט חמישה מיליארד דולר בהשתלטות עוינת על חברה אחרת, במקום לחלק דיבידנד או לרכוש מניות בחזרה, היא ההסבר השני. והיעדר כל לוח זמנים למימוש הוא ההסבר השלישי.
יש כאן גם שאלה מושגית שראוי לשאול: מאיזה רגע חברה מפסיקה להיות עסק ומתחילה להיות תיק השקעות שמנהל אגב אורחא גם רשת חנויות? אין לכך תשובה חשבונאית. גיימסטופ עדיין מדווחת כקמעונאית, עדיין נמדדת מול קמעונאיות, ועדיין נכללת במדדי קמעונאות. אבל מי שמנתח אותה ככזו מפספס 62% מהרווח שלה.
למה זו לא ארוחת חינם
ריכוזיות קיצונית. קרוב למחצית מהנכסים הפיננסיים הם מניה אחת, של חברה אחת, שהדירקטוריון שלה עוין את בעל המניות הזה. ירידה של 30% במניית eBay מוחקת כ-1.5 מיליארד דולר משווי הנכסים, בלי שגיימסטופ תוכל לעשות דבר.
הכסף לא הגיע מהעסק. ערמת המזומנים לא נבנתה מרווחים, אלא מהנפקות של אג"ח להמרה. אחרי החלפה של 1.4 מיליארד דולר ערך נקוב בתחילת ספטמבר, נותרו כ-2.8 מיליארד דולר של אג"ח להמרה בריבית אפס. ריבית אפס נשמעת נהדר עד שנזכרים במה משלמים תמורתה: מניות עתידיות. באותה החלפה עצמה נתנה החברה 55.5 מיליון מניות, דילול של כ-12% במכה אחת, כדי לסלק 1.4 מיליארד דולר של חוב. כשמסתכלים על נכסים לפי מניה ולא במצטבר, התמונה נראית פחות מרשימה.
הנכסים הדיגיטליים. החברה מחזיקה 4,710 ביטקוין, שרשמו הפסד של 75 מיליון דולר ברבעון. במקביל נרשם רווח של 16.1 מיליון דולר מכתיבת אופציות, כלומר החברה מוכרת אופציות כנגד ההחזקה כדי לייצר הכנסה. זו אסטרטגיה לגיטימית, אבל היא מזכירה עד כמה גיימסטופ פועלת היום כמנהלת תיק ולא כרשת חנויות. מי שרוצה רקע על הגל הזה של חברות שהפכו את המאזן שלהן לתיק קריפטו יכול לקרוא כאן.
התחזית היא של החברה. יעד ה-EBITDA המתואם של יותר מ-650 מיליון דולר הועלה מ-600 מיליון, וזה נתון מעודד. אבל הוא מסתמך במידה רבה על הרבעון הרביעי, שהוא עונת החגים, ועל המשך הבום בשוק האספנות. שוק כרטיסי המסחר עבר בעבר מחזורי גאות ושפל חדים.
מה כדאי לעקוב אחריו ברבעונים הבאים
- האם שיעור הרווח הגולמי מחזיק. 43.7% הוא מספר יוצא דופן לקמעונאות. אם הוא נשען על מחזור אספנות חם ולא על שינוי מבני, הוא יתכווץ.
- מה קורה עם eBay. האם הפוזיציה הופכת למושב בדירקטוריון, לעסקה מסחרית, לרכישה מלאה או למימוש. כל אחד מהתרחישים משנה לחלוטין את אופן ההערכה.
- הדילול. 2.8 מיליארד דולר של אג"ח להמרה הם מניות שטרם הונפקו. שווי לפי מניה, ולא סכומים מוחלטים, הוא המדד הנכון.
- האם המכירות מתייצבות. קיצוץ הזנב הגרוע עובד פעם אחת. הצמיחה חייבת להגיע אחר כך מהאספנות.
שורה תחתונה
הדוח הזה הוא תזכורת יפה לכך שדוחות כספיים מעניינים לא בשורה התחתונה אלא בדרך אליה. גיימסטופ לא "חזרה". היא עברה שינוי שקט בשני כיוונים בבת אחת: כלפי מעלה בשרשרת שולי הרווח, מקונסולות לאספנות, וכלפי החוץ מהקמעונאות לגמרי, אל תיק נכסים בשווי עשרה מיליארד דולר.
התוצאה היא חברה שקשה מאוד לתמחר, כי אף אחת משתי השיטות לא עובדת עליה לבד. מכפיל רווח מתעלם מהמזומן ומ-eBay. שווי נכסי נקי מתעלם מכך שיש כאן עסק אמיתי שמייצר רווח תפעולי שיא. כשחברה נמצאת בין שתי הקטגוריות, השוק נוטה לתמחר אותה לפי הגרועה מביניהן, ולפעמים הוא צודק.
האמור לעיל הוא מידע וניתוח כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או המלצה לביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. הנתונים מבוססים על פרסומי החברה ועל מקורות פומביים.