מניות אנתרופיק שעיזבון FTX מכר ב-1.3 מיליארד דולר שוות היום כמעט 60 מיליארד, והנושים לא היו מקבלים מהן דולר

אנתרופיק נערכת בימים אלה להנפקה ראשונית בוול סטריט, לפי בקשת שווי שמדווחת כעד שני טריליון דולר. על רקע ההכנות חזרה לכותרות אחת העסקאות המוזרות של העשור: ב-2024 מכר עיזבון FTX את החזקתו באנתרופיק תמורת כ-1.3 מיליארד דולר. לפי סבב הגיוס של מאי 2026, שבו נקבע שוויה של אנתרופיק על 965 מיליארד דולר, אותה החזקה שווה כיום בין 60 ל-77 מיליארד דולר, תלוי בהנחת הדילול.

וכאן נפגשות שלוש עובדות שלא מסתדרות זו עם זו. הראשונה: ההפרש בין התמורה שהתקבלה ובין השווי של אותה החזקה היום הוא כ-58 מיליארד דולר, פי 45 מהתמורה. השנייה: הנושים של FTX קיבלו עד כה בין 103% ל-120% מתביעותיהם, כלומר יותר מהמלוא. והשלישית, שכמעט לא נאמרה בשום מקום: גם אם הנאמן היה מחזיק את המניות עד עצם היום הזה, אף נושה לא היה מקבל בגינן דולר אחד נוסף. זאת אינה טענה על טיב שיקול דעתו של הנאמן. זאת טענה על מבנה התביעה עצמה.

ההשקעה שבה שווי אנתרופיק היה 3.7 מיליארד דולר

FTX ואלמדה ריסרץ' הזרימו לאנתרופיק כ-500 מיליון דולר בסבב שהעניק להן כ-13.6% מהחברה. חילוק פשוט מחזיר את השווי המשתמע: 500 מיליון חלקי 13.6% הוא כ-3.68 מיליארד דולר, קרוב מאוד לשווי של כ-3.7 מיליארד דולר שמשתמע מסבב B לפי מסמכי בית המשפט. שחזור כזה, מתוך שני נתונים מדווחים שאינם תלויים זה בזה, שווה יותר מכל מספר שמופיע בכתבה אחת. עד מועד המכירה דילל גל הסבבים את ההחזקה לכ-8%.

מה נמכר, ובאיזה מחיר

המכירה נעשתה בשני שלבים, שניהם בשנת 2024, ושניהם באותו מחיר למניה כמעט בדיוק.

שלב	מועד	מניות, במיליונים	מחיר למניה	תמורה, מיליוני דולר
ראשון, 24 קונים	מרץ 2024	29.5	29.97 דולר	884
שני, יתרת ההחזקה	יוני 2024	15.0	30.00 דולר	450
סך הכול	2024	44.5	29.98 דולר	1,334

הקונה הגדול היה גוף הקשור לקרן ההשקעות של אבו דאבי, ולצידו ג'יין סטריט, פידליטי וקרן פורד. 44.5 מיליון מניות שהן 8% מהחברה מצביעות על כ-556 מיליון מניות בסך הכול, ולפי מחיר של 29.98 דולר זהו שווי חברה של כ-16.7 מיליארד דולר. זה בדיוק הטווח שבו דווח הסבב שהיה אז בתוקף, 15 עד 18.4 מיליארד דולר. במילים אחרות, המניות לא נמכרו בהנחה חריגה. הן נמכרו במחיר השוק של אותו יום, והרווח על ההשקעה המקורית היה כ-834 מיליון דולר.

עורך דינו של העיזבון תיאר את ההיגיון בדיון בבית המשפט לפשיטת רגל בדלאוור במשפט אחד, שבדיעבד הוא המשפט החשוב בכל הסיפור: אנחנו מוכרים את מניות אנתרופיק, כמו שאנחנו מוכרים הכול, ושמים את הכסף בבנק. זה לא נשמע כמו החמצה של הזדמנות. זה נשמע כמו מי שיודע בדיוק מה המטרה שלו, ושהמטרה הזאת אינה להרוויח.

התאריך שבו מטבעות הפכו לדולרים

ב-11 בנובמבר 2022 הגישה FTX את בקשת פשיטת הרגל, וביום הזה קרה הדבר שקובע את כל השאר. תביעות הלקוחות הפסיקו להיות תביעות למטבעות והפכו לתביעות לסכום בדולרים. התוכנית העמידה את הביטקוין על 16,871 דולר למטבע, מחירו באותו יום. מי שהחזיק ביטקוין אחד בבורסה אינו בעל תביעה לביטקוין, אלא בעל תביעה ל-16,871 דולר.

ההמרה הזאת היא לב העניין, והיא גם מה שעורר את הזעם הגדול ביותר מצד הנושים בזמן אמת. תביעה נקובה בדולרים אינה משתתפת בהתאוששות של שוק המטבעות, והיא גם אינה משתתפת בהתאוששות של נכסי העיזבון. היא סכום. וסכום, מעצם טבעו, הוא תקרה.

הריבית היא תקרה, לא תשואה

התוכנית לא התעלמה מהזמן. היא קובעת שיעור היוון אחד לכל הנושים, עד 9% לשנה, שנצבר מיום הבקשה על יתרת התביעה שטרם שולמה. זה נשמע כמו פיצוי, ומבחינה כספית הוא אכן פיצוי. אבל מבחינה מבנית זאת הגדרה של גבול: הנושה זכאי לקרן ולריבית, ולא לדולר מעבר לכך.

אפשר לכמת את הגבול. חמש פעימות החלוקה הצטברו לכ-11.2 מיליארד דולר, והעיזבון מדווח שהן שוות 105% מהתביעות באחת המחלקות הגדולות. מכאן שבסיס התביעות הוא כ-10.68 מיליארד דולר. הפעלת 9% לשנה על היתרה שהלכה וקטנה בכל פעימה מחזירה ריבית מצטברת של כ-2.69 מיליארד דולר, שהיא 9% על פני 2.8 שנים משוקללות, ולא על פני 3.7 השנים הקלנדריות שחלפו, מפני שהקרן נפרעה ברובה עוד באמצע 2025.

רכיב	מיליוני דולרים
תביעות החוב שאושרו, לפי מחירי 11 בנובמבר 2022	10,678
ריבית ההסכמה שנצברה	2,691
התקרה: קרן בתוספת ריבית	13,369
שחולק בפועל בחמש פעימות	11,212
שנותר לשלם עד התקרה	2,157
תחזית העיזבון לסך הנכסים לחלוקה	14,500 עד 16,300
העודף מעל התקרה	1,131 עד 2,931

למה 58 מיליארד דולר לא היו מגיעים לנושים

השורה האחרונה בטבלה היא כל הטיעון. העיזבון מעריך שיעמדו לרשותו 14.5 עד 16.3 מיליארד דולר לחלוקה, והתקרה עומדת על 13.37 מיליארד. כלומר גם בקצה התחתון של התחזית, ובלי מניות אנתרופיק, הכיס כבר מכסה את התקרה ונותר בו עודף של כמיליארד דולר. ברגע שזה המצב, כל דולר נוסף שהיה נכנס לעיזבון אינו יכול להגיע לנושים, מפני שאין להם למה לייחס אותו. הם קיבלו את מה שתביעתם אומרת.

אז החזקה של 58 מיליארד דולר נוספים לא הייתה משנה לנושים כלום, וזה נכון באותה מידה אם ההחזקה הייתה שווה 58 מיליארד או 580.

זה גם מסביר למה המדד שבו נמדד הנאמן בדיון הציבורי הוא המדד הלא נכון. כשמחשבים כמה היה שווה העיזבון אילו החזיק את המניות, מודדים את גודל הקופה. אבל הנאמן אינו מנהל קופה אלא פורע חוב, והחוב הוא סכום. נאמן שהיה מחזיק נכס תנודתי אחרי שהקופה כבר כיסתה את החוב היה חושף את הנושים לירידה שכולה שלהם, בשביל עלייה שאינה שלהם בכלל. בשפה של ניהול השקעות זה אינו סיכון מחושב, זה סיכון בלי תמורה.

המחשבון: מי מקבל את עליית השווי

הכלי שלהלן מקבל את נתוני העיזבון ואת שווי ההחזקה, ומחזיר את התוספת שהחזקת המניות הייתה מניבה לנושים. הבורר שבתחתית רשימת הקלט אינו משנה שום סכום, שום מועד ושום שיעור החזקה. הוא קובע רק דבר אחד: מהי תביעת הנושה. אותם 1,334 מיליון דולר התקבלו, אותן 44.5 מיליון מניות נמכרו, ואף שורת קוד באנתרופיק לא נכתבה או לא נכתבה בגלל זה. ובכל זאת שלוש ההגדרות מחזירות שלוש תשובות שונות לחלוטין לשאלה של מי 58 המיליארד.

הפריסט הראשון הוא המצב בפועל. השני מבטל את הנחת הדילול, השלישי מחליף את שווי מאי בבקשת השווי להנפקה, והרביעי בודק מה היה קורה אם ההחזקה לא הייתה שווה דבר. החמישי מדמה עיזבון דל שבו נותרו מיליארד דולר בלבד, והשישי מגדיל את התביעות ל-25 מיליארד.

אפס מהעלייה, 15% מהירידה

שני הפריסטים האלה הם גם ההוכחה המעניינת ביותר בכלי. בפריסט של השווי הנוכחי, התוספת לנושים מהחזקת המניות היא אפס בדיוק, וחלקם בהפרש השווי הוא אפס אחוזים. בפריסט שבו אנתרופיק אינה שווה דבר, התוספת היא מינוס 203 מיליון דולר, וחלקם בירידה הוא 15.21%.

זאת הצורה המדויקת של המצב שהנושים היו בו: אפס מהעלייה, חלק מהירידה. בשוק ההון קוראים למבנה כזה כתיבת אופציית רכש על הנכס. מי שתביעתו נקובה בסכום מחזיק בפועל את הנכס ומוכר את כל מה שמעליו. ברגע שמבינים את זה, המכירה המוקדמת מפסיקה להיראות כמו טעות ומתחילה להיראות כמו הפעולה הנכונה היחידה מנקודת מבטם של מי שהנאמן חייב להם.

מי כן היה מקבל את הכסף

מעל התקרה מתחיל מפל אחר. אחרי הנושים הלא ממשלתיים ממתינות התביעות הממשלתיות, שהוכפפו להם בתוכנית, אחריהן בעלי מניות הבכורה, שקיבלו כ-95 מיליון דולר, ולבסוף ההון העצמי. בנקמן-פריד חויב בחילוט של למעלה מ-11 מיליארד דולר לטובת אוצר ארצות הברית, וחילוט אינו נמחק בפשיטת רגל. כלומר הבעלים הכלכלי של עליית השווי באנתרופיק, אם ההחזקה הייתה נשמרת, הוא תור שבראשו עומדת ממשלת ארצות הברית.

ויש לכך בדיקה מצוינת, ממש באותו תיק. החזקות אנתרופיק של קרוליין אליסון ונישאד סינג, שנרכשו בכ-50 מיליון דולר, חולטו לידי הרשויות ונמכרו במהלך 2025 על ידי מרשל ארצות הברית. התמורה נאמדת בכ-250 מיליון עד 1.1 מיליארד דולר, ואותן החזקות שוות היום להערכות שונות בין 2.6 ל-5 מיליארד דולר. הגוף שההחזקה שלו לא הייתה כפופה לשום תקרה עשה בדיוק אותה בחירה, ומכר מוקדם.

מה הכלי מפשט, ומה הוא לא

שלוש הסתייגויות, ושתיים מהן מיטיבות עם ההסבר המקובל. הראשונה: 965 מיליארד דולר ושני טריליון דולר הם מספרים שלא נבחנו בשוק סחיר, והשני מהם הוא בקשה ולא מחיר. אבל ההסתייגות הזאת פועלת בדיוק לכיוון הטיעון: שווי לא נבחן הוא בדיוק סוג התנודתיות שמי שתביעתו תחומה בתקרה לא אמור לרצות.

השנייה, והיא כבדה: ההמרה לדולרים כן פגעה בנושים, ומאוד. מי שהחזיק ביטקוין אחד זכאי ל-16,871 דולר בתוספת ריבית, כלומר כ-21,100 דולר, בזמן שהביטקוין נסחר סביב 85 אלף דולר. במילים של מטבעות הוא קיבל כרבע ממה שהפקיד, אובדן של כ-75%, ובמילים של דולרים הוא קיבל 105%. שני המספרים נכונים. אבל העוול הזה נוצר ב-11 בנובמבר 2022 ולא במרץ 2024, והוא נוגע ליחידה שבה נמדדת התביעה, לא לעיתוי המכירה.

השלישית מופנית כלפי החישוב שבכתבה עצמה. בסיס התביעות של 10.68 מיליארד דולר אינו נתון שפורסם, אלא שחזור מתוך שיעור ההשבה המדווח, ושיעור ההשבה שונה בין המחלקות. גם גודל הריבית תלוי בשאלה כיצד בדיוק נזקפו הפעימות לקרן ולריבית. לכן התקרה אינה מספר חד אלא טווח של כמה מאות מיליוני דולרים, והיא גם צומחת כל עוד נותרת יתרה לא משולמת. מה שאינו תלוי בכל אלה הוא היחס: התקרה נמדדת במיליארדים בודדים וההפרש בשווי ההחזקה נמדד בעשרות מיליארדים, ושני סדרי גודל אינם נסגרים על ידי דיוק בחישוב.

הטענה במשפט אחד

הטענה אינה שהנאמן צדק ואינה שהוא טעה, ואינה שהנושים לא נפגעו. הטענה היא שכאשר תביעה נקובה בסכום, בעל התביעה מחזיק נכס שהתקרה שלו נקבעה מראש, וכל עלייה מעבר לה שייכת למי שעומד אחריו בתור. ב-FTX התור הזה מתחיל בממשלה, וזה אומר שהמספר הגדול שבכל הכותרות, 58 מיליארד דולר, אינו מספר שאבד לקורבנות.