מיקרוסופט מחזיקה 24% מ-OpenAI. למה השיעור הזה אינו מופיע באף חישוב בדוח הרבעוני?

מיקרוסופט פרסמה ב-28 באוקטובר את הדוח לרבעון הראשון של שנת הכספים 2027, שהסתיים ב-30 בספטמבר 2026. ההודעה לעיתונות נפתחת בשלושה מספרים: ההכנסות עלו ב-19% ל-92,279 מיליון דולר, הרווח התפעולי ב-21% ל-45,915 מיליון, והרווח הנקי ב-32% ל-36,629 מיליון.

באותה טבלה בהודעה, שתי עמודות ימינה, יושב מספר רביעי: הרווח הנקי בניטרול ההשפעה מההשקעות ב-OpenAI עלה ב-18% בלבד. ההפרש בין 32 ל-18 אינו עניין של הגדרה עדינה. הוא שורה אחת, והשורה הזאת התהפכה מהפסד של 3,086 מיליון דולר אחרי מס לרווח של 207 מיליון.

השורה מתוארת בדוח כתוצאת ההשקעה של מיקרוסופט ב-OpenAI, החזקה של כ-24% על בסיס המרה. ואלה 24% שאינם מופיעים בחישוב שלה. הם גם אינם מופיעים בחישוב ההכנסה מ-OpenAI, וגם לא באיחוד הדוחות. אותו קשר עצמו נמדד בדוח הזה בשלושה בסיסים שונים, ושיעור ההחזקה אינו אף אחד מהם.

השורה שמפרידה בין 32% ל-18%

הניטרול שמיקרוסופט מציגה סימטרי, ומוציא גם רווחים וגם הפסדים מאותה השקעה, ולכן הוא לגיטימי וגם מאפשר לראות את גודל התנועה. הרבעון הוא מוריד 207 מיליון דולר מהרווח המדווח, וברבעון המקביל הוא הוסיף לו 3,086 מיליון. ההפרש בין שתי ההתאמות, 3,293 מיליון דולר, הוא כ-14 נקודות אחוז מתוך 32 נקודות הצמיחה.

השורה	הרבעון שהסתיים ב-30 בספטמבר 2026	הרבעון המקביל	השינוי
הכנסות	92,279	77,673	עלייה של 18.80%
רווח תפעולי	45,915	37,961	עלייה של 20.95%
רווח נקי מדווח	36,629	27,747	עלייה של 32.01%
שורת ההשקעה ב-OpenAI, אחרי מס	רווח של 207	הפסד של 3,086	היפוך של 3,293
רווח נקי בניטרול אותה שורה	36,422	30,833	עלייה של 18.13%

במיליוני דולר, מתוך טבלת ההתאמה בהודעה לעיתונות ומתוך הדוח הרבעוני.

שאר הדוח נקי אריתמטית. הרווח הגולמי, 62,559 מיליון דולר, פחות מחקר ופיתוח, שיווק ומכירות והנהלה וכלליות, נותן בדיוק את הרווח התפעולי המדווח, בשתי התקופות, בלי שום פריט ביניים. כל הדרמה יושבת בשורת ההכנסות וההוצאות האחרות, שהיא 38 מיליון דולר הרבעון לעומת הוצאה של 3,660 מיליון אשתקד.

מה בדיוק כתוב בהערה

הערת המדיניות החשבונאית בדוח הרבעוני אומרת שמיקרוסופט מחזיקה ב-OpenAI השקעה שמטופלת לפי שיטת השווי המאזני, בשיעור של כ-24% על בסיס המרה, ושלכן OpenAI היא צד קשור. ואז באה המשפט המכריע: "אנחנו מחשבים את ההכנסה או ההפסד שלנו משיטת השווי המאזני בשיטת המימוש ההיפותטי לפי הערך בספרים, מפני שזכויות המימוש וסדרי העדיפות שלנו שונים משיעור ההחזקה הבסיסי שלנו".

וממשיך: "אנחנו מכירים בהכנסה או בהפסד לפי השינוי בסכום שהיינו מקבלים אם נכסיה נטו של המושקעת היו מחולקים לפי הערך בספרים". בלועזית קוראים לזה HLBV. בעברית פשוטה: לא מכפילים את ההפסד של המושקעת בשיעור ההחזקה, אלא מפרקים אותה על הנייר בסוף כל תקופה, מחשבים מה היה נופל בחלק המשקיע, ומשווים לתחילת התקופה.

למה השיטה הזאת אינה 24% מכלום

ההבדל אינו טכני. כשלמשקיע יש זכות בכורה במימוש, תביעה שעומדת לפני המשקיעים האחרים, החלק שלו בערך בספרים אינו שווה לשיעור ההחזקה. אם הוא הזרים 12 מיליארד דולר ועומד ראשון בתור, וההון בספרים קטן מ-12 מיליארד, החלק שלו בערך בספרים הוא 100% ולא 24%, כי לא נשאר כלום למי שעומד אחריו.

מכאן נובעת התוצאה שקשה להאמין לה בפעם הראשונה: כל עוד ההון בספרים של המושקעת קטן מתביעת הבכורה, שיעור ההחזקה אינו משפיע על השורה בכלל. אפשר להחליף את 24% ב-40%, אפשר להחליף אותם באפס, והמספר שיירשם בדוח יישאר זהה. מה שכן משפיע הוא שני דברים בלבד: ההפסד שהמושקעת רשמה בתקופה, וההון החדש שנכנס אליה בתקופה.

הרף, ואפשר לאמר אותו במשפט אחד

הנה הצורה הסגורה, בלי אות אחת ובלי סימן אחד: תוצאת המשקיע בשיטת המימוש ההיפותטי חיובית בדיוק כאשר ההון החדש שנכנס למושקעת בתקופה גדול מההפסד שהמושקעת רשמה באותה תקופה. זה כל התנאי. הוא אינו תלוי בשיעור ההחזקה, אינו תלוי בגודל תביעת הבכורה, ואינו תלוי בגודל ההון שהיה בספרים בתחילת התקופה.

ההסבר פשוט: הערך בספרים יורד בגובה ההפסד ועולה בגובה ההון החדש. אם ההון החדש גדול יותר, הערך בספרים גדל, הסכום שהמשקיע היה מקבל במימוש היפותטי גדל, והוא רושם רווח. שריפת המזומן של המושקעת נכנסת לחישוב כגורם אחד מתוך שניים, לא יותר.

גודל הרווח כן תלוי בבכורה. כשההון בספרים נמוך ממנה, המשקיע רושם שקל על כל שקל של תנועה. כשהוא גבוה ממנה, המשקיע רושם רק את שיעור ההחזקה שלו מהתנועה שמעל הבכורה. אותה השקעה ואותו שיעור החזקה מייצרים שורה ברגישות שונה לגמרי, לפי המקום שבו ההון בספרים יושב ביחס לבכורה.

הבסיס השני: 100% מההכנסה

אותה הערה בדוח ממשיכה למקום שבו ההחזקה של 24% נעלמת לכיוון ההפוך. מכיוון ש-OpenAI היא צד קשור, מיקרוסופט מחויבת לגלות את ההכנסות ואת יתרת החייבים מהעסקאות איתה. והנתון הוא זה: "ברבעון שהסתיים ב-30 בספטמבר 2026 רשמנו הכנסה מהסדרים מסחריים עם OpenAI, כולל תשלומי חלוקת הכנסות, בסך 10.0 מיליארד דולר".

עשרה מיליארד דולר הם 10.84% מההכנסות ברבעון ו-15.65% מהכנסות הענן, שהיו 63.9 מיליארד דולר. ההכנסה נרשמת במלואה, כמו מכל לקוח. אין בה ניטרול של 24% ואין לה סעיף בטבלת ההתאמה: הניטרול שמיקרוסופט עושה נוגע להשקעה ולא לקשר המסחרי.

הגילוי הרבעוני הזה חדש

הנתון לא פורסם עד כה ברמה רבעונית. שלושת הדוחות הרבעוניים של שנת הכספים 2026 מזכירים את OpenAI עשרות פעמים בלי המשפט הזה. הגילוי הראשון מסוגו הופיע בדוח השנתי מ-29 ביולי 2026, ושם הנתון שנתי: 24.1 מיליארד דולר בשנה שהסתיימה ב-30 ביוני 2026, מתוך 331,839 מיליון דולר, כלומר 7.26%.

למספר הרבעוני אין אם כן בן זוג להשוואה, ואי אפשר לדעת מהדוחות מה היתה ההכנסה מ-OpenAI ברבעון המקביל. אפשר להשוות לממוצע הרבעוני של השנה שעברה, 6,025 מיליון דולר, ולקבל גידול של 65.98%. בקצב שנתי הרבעון הזה הוא 40 מיליארד דולר מול 24.1 מיליארד בשנה כולה.

ההשוואה מקורבת, ושווה לאמר למה: ההכנסה מ-OpenAI כנראה עלתה במשך שנת הכספים 2026, ולכן הרבעון הראשון שלה היה נמוך מהממוצע. אם כך, התוספת שנה מול שנה גדולה מ-3,975 מיליון דולר, והחלק שלה בגידול ההכנסות הכולל גדול מ-27.21%.

הבסיס השלישי: אפס

והבסיס השלישי הוא זה שאין בו מספר. אותה הערה אומרת שמיקרוסופט בדקה אם היא המוטב העיקרי של הישויות בעלות הזכויות המשתנות שבהן היא מחזיקה, והסיקה שאינה, ולכן אין איחוד. כלומר חברה שמפתחת בינה מלאכותית ומגלגלת עשרות מיליארדי דולרים אינה מופיעה בשורת ההכנסות של מיקרוסופט, לא בהוצאות, לא במאזן ולא בתזרים, מלבד שתי נקודות המגע.

מה נמדד	הבסיס שבו הוא נמדד	הנתון ברבעון
ההכנסה מ-OpenAI	100% מהעסקה, כמו מכל לקוח	10.0 מיליארד דולר
תוצאת ההשקעה ב-OpenAI	מימוש היפותטי לפי הערך בספרים	רווח של 272 מיליון לפני מס
ההכנסות וההוצאות של OpenAI	אין איחוד, מיקרוסופט אינה המוטב העיקרי	אין נתון
שיעור ההחזקה על בסיס המרה	גילוי מילולי בלבד	כ-24%

החייבים, שהם הגילוי השני באותה הערה

ההערה מגלה גם את יתרת החייבים: 7.2 מיליארד דולר ב-30 בספטמבר 2026, לעומת 6.0 מיליארד ב-30 ביוני. סך החייבים של מיקרוסופט ירד באותו רבעון מ-80,876 מיליון דולר ל-62,084 מיליון, ירידה עונתית מוכרת שנובעת מכך שהרבעון הרביעי הוא רבעון החיובים הגדול של החברה. ולכן חלקה של OpenAI בכל החייבים עלה מ-7.42% ל-11.60%.

בימי אשראי זה 66.2 ימים על החשבון של OpenAI לעומת 61.9 ימים על כל ספר החייבים, כלומר הלקוח הגדול הזה משלם מעט לאט יותר מהממוצע ולא יותר מזה. מה שנגזר מהיתרה מעניין יותר: 10.0 מיליארד נרשמו והיתרה גדלה ב-1.2 מיליארד, ולכן OpenAI העבירה כ-8.8 מיליארד דולר במזומן ברבעון אחד.

וההשוואה שעושה את הגודל מוחשי: מיקרוסופט הזרימה ל-OpenAI 12.0 מיליארד דולר מאז ומעולם, מתוך התחייבות של 13.0 מיליארד. התקבול המשתמע של רבעון אחד הוא 73.33% מכל הסכום שהוזרם, וחמשת הרבעונים האחרונים יחד מייצרים 34.1 מיליארד דולר, פי 2.84 מההזרמה.

ההשקעה בספרים: 12.0 שהוזרמו, 12.4 שרשומים

יש בדוח בדיקת שפיות זולה לכל מה שנאמר עד כאן. ההשקעות בשיטת השווי המאזני רשומות ב-12.4 מיליארד דולר ב-30 בספטמבר לעומת 12.0 מיליארד ב-30 ביוני, וההזרמה בתקופה היתה 0.1 מיליארד. כלומר מתוך עלייה של 0.4 מיליארד בערך בספרים, 0.3 מיליארד הם הכרה בהכנסה, בדיוק הסדר של 272 מיליון הדולר שההערה מדווחת.

ויש כאן גם המספר הגדול: הוזרמו 12.0 מיליארד דולר וההשקעה רשומה ב-12.4 מיליארד, כלומר השורה הזאת הוסיפה לספרים, במצטבר, יותר ממה שיצא מהכיס. בשנת הכספים 2026 היא הגדילה את הרווח הנקי ב-5.0 מיליארד דולר, בעיקר בעקבות הארגון מחדש של OpenAI באוקטובר 2025, שבו שיעור ההחזקה ירד ויצר דילול שנרשם כרווח.

התקופה	ההשפעה על הרווח הנקי	ההשפעה על הרווח המדולל למניה
שנת הכספים 2025	הקטנה של 3.6 מיליארד דולר	הקטנה של 0.49 דולר
שנת הכספים 2026	הגדלה של 5.0 מיליארד דולר	הגדלה של 0.67 דולר
הרבעון הראשון של 2027	הגדלה של 207 מיליון דולר	הגדלה של 0.03 דולר
שלוש התקופות יחד	הגדלה של כ-1.6 מיליארד דולר	אין סך מדווח

הכלי: אותה מושקעת, שלושה בסיסי ייחוס

המחשבון שלהלן מבקש חמישה נתונים על מושקעת ומאפשר לבחור את הבסיס שבו מייחסים את תוצאותיה למשקיע. ההון בספרים של המושקעת ותנאי הבכורה אינם מגולים בשום מקום בדוח של מיקרוסופט, ולכן הם קלט ולא הנחה סמויה. שלושת הבסיסים הם שיעור ההחזקה כפול ההפסד, מימוש היפותטי לפי הערך בספרים כפי שמיקרוסופט מיישמת אותו, ואותו מימוש היפותטי בלי ההון החדש.

הפריסט הראשון הוא המצב הטיפוסי: מושקעת שהפסידה וגייסה יותר ממה שהפסידה. השני מראה אותו הפסד בלי גיוס, השלישי מכוון את הגיוס בדיוק לגובה ההפסד, והרביעי מעביר את ההון בספרים מעל הבכורה. שני האחרונים מחזירים את אותם נתונים בשני הבסיסים האחרים.

מה המחשבון מפשט, ולאיזה כיוון

המודל מניח מפל פשוט בשני שלבים: הבכורה ראשונה, והיתרה מתחלקת לפי שיעור ההחזקה. במציאות מפל הזכויות של מושקעת שגייסה בשבעה או שמונה סבבים מורכב בהרבה, וסדר העדיפויות בין הסבבים הוא עצמו נתון שאינו מגולה. חשוב גם לאיזה כיוון ההפשטה מטה: אם ההון החדש נכנס בבכורה שעומדת לפני המשקיע הקיים, הרווח שהמחשבון מראה יקטן, ובמקרי קצה יתהפך.

המודל מניח גם שהמשקיע אינו מזרים כלום בתקופה, וכאן ההפשטה זולה: ההזרמה היתה 0.1 מיליארד דולר ברבעון. ומה שאינו מתערער בשום הפשטה הוא המשפט שמיקרוסופט עצמה כתבה, שזכויות המימוש וסדרי העדיפות שלה שונים משיעור ההחזקה, ושזאת הסיבה שהיא אינה מחשבת את השורה לפיו.

שתי נקודות שעובדות לטובת מיקרוסופט

הראשונה: מיקרוסופט מגלה את כל זה. היא מפרסמת את שיעור ההחזקה, את שם השיטה ואת ההיגיון שמאחוריה, את ההכנסה מהצד הקשור, את יתרת החייבים ואת סך ההזרמה, והיא עצמה מציגה את הרווח בניטרול השורה. כל מה שנכתב כאן נגזר מהדוח ומאף מספר שאינו בו.

השנייה: הישגי הרבעון שאינם תלויים בשורה הזאת בכלל נשארים עומדים. הרווח התפעולי עלה ב-20.95% כשההכנסות עלו ב-18.80%, כלומר המרווח התפעולי השתפר מ-48.87% ל-49.76%. הכנסות הענן עלו ב-30% ואזור עלה ב-48%. וכל זה בזמן שההשקעה ברכוש קבוע הוכפלה, מ-19,394 מיליון דולר ל-39,367 מיליון, שהם 42.66% מההכנסות.

מה הכתבה אינה טוענת

אין כאן טענה שמיקרוסופט עשתה משהו לא תקין, ואין טענה שהשיטה החשבונאית שהיא בחרה שגויה. המימוש ההיפותטי לפי הערך בספרים הוא השיטה הנכונה כשזכויות המימוש שונות משיעור ההחזקה, וזה בדיוק מה שהדוח אומר. אין כאן גם שום הערכה לגבי העתיד, לא של מיקרוסופט ולא של OpenAI.

ואת הביקורת שווה להפנות גם כלפי החלופה: ייחוס לפי שיעור ההחזקה היה מייצר מספר גרוע יותר, מפני שהוא מתעלם מכך שהמשקיע עומד ראשון בתור במימוש, ולכן היה מייחס למיקרוסופט הפסד שאינה אמורה לספוג. 24% מההפסד של מושקעת שבה המשקיע מוגן בבכורה הוא תיאור שגוי של מה שקרה.

מה שכן עומד: הרווח הנקי של מיקרוסופט עלה ב-32% לפי השיטה המדווחת וב-18% בניטרול שורה אחת, ההפרש בין שני המספרים האלה הוא כ-14 נקודות אחוז, השורה שמייצרת אותם אינה מוכפלת בשיעור ההחזקה, והמספר שכולם מצטטים על הקשר הזה, 24%, הוא בדוח הזה גילוי ולא קלט.