פימי משלמת 200 מיליון שקל על מחצית ממיטרוניקס, ומקבלת בדרך אופציות שלא נכנסו לחשבון

ביום חמישי, 23 באוקטובר, פרסמה מיטרוניקס הודעה על הצעה לא מחייבת שקיבלה מקרן פימי. הקרן מציעה להזרים לחברה 200 מיליון שקל במזומן, לפי שווי של 200 מיליון שקל לפני הכסף, במחיר של 1.821 שקל למניה. בתמורה היא תחזיק כמחצית מהון המניות. הכתבות שסיקרו את ההודעה תיארו את המחיר כהנחה של 7% עד 8% על מחיר הבורסה. כותרת אחת דיברה על הנחה של 40%.

באותו יום עצמו עלתה המניה ב-16.2% וננעלה על 2.30 שקל. כלומר השוק, מיד לאחר שנודע לו שחצי מהחברה נמכר ב-1.821 שקל למניה, תימחר את המניה ב-26% מעל המחיר הזה.

שלושת הנתונים האלה לא מסתדרים זה עם זה, ולא מפני שאחד מהם שגוי. כולם נכונים. הם לא מסתדרים מפני שהמונח שמחבר ביניהם, "הנחה על מחיר השוק", אינו מודד בעסקה הזאת את מה שנדמה שהוא מודד. וגם מפני שהמספר שכן קובע כמה פימי משלמת אינו מופיע באף אחד מהחישובים האלה.

שלושה מספרים שהם בעצם מספר אחד

שימו לב למה שחוזר בהודעה: ההשקעה היא 200 מיליון שקל, והשווי לפני הכסף הוא 200 מיליון שקל. זה לא צירוף מקרים ולא סימן לכך שמישהו העריך את מיטרוניקס בדיוק בסכום שפימי החליטה להשקיע. זאת זהות אריתמטית. כשסכום ההזרמה שווה לשווי שלפני הכסף, המשקיע מקבל בדיוק מחצית מהחברה, תמיד, בכל חברה ובכל ענף. השווי שאחרי הכסף הוא 400 מיליון, וחציו 200.

מכאן שהמשפט "פימי משתלטת על מיטרוניקס לפי שווי של 200 מיליון שקל" אינו אמירה על מיטרוניקס. הוא אמירה על גודל ההמחאה ועל הנתח שפימי רצתה. השווי הוא תוצר של שני אלה, לא נתון שקדם להם. אם פימי הייתה רוצה 40% היא הייתה מזרימה 200 מיליון לפי שווי של 300 מיליון לפני הכסף, ואותה המחאה בדיוק הייתה נקראת בעיתונות "שווי של 300 מיליון". המספר שבכותרת נקבע אחרי שנקבע הנתח.

ההנחה היא פונקציה של מה שבוחרים למדוד מולו

לחברה 109.83 מיליון מניות. אם מחלקים את שלושת המספרים שפורסמו, 200 מיליון במחיר 1.821, ואת שני מחירי המימוש שיתוארו בהמשך, בספירת המניות הזאת, כולם משתחזרים במדויק. זה מאשר שכל המחירים בעסקה נגזרו מאותו בסיס. ומכאן אפשר למדוד את ההנחה מול כל מחיר ייחוס שנבחר:

מחיר הייחוס	המחיר למניה	ההנחה	הערך שעובר לפימי	הערך התפעולי הדרוש לאיזון
השווי שבעסקה עצמה	1.821	אין הנחה	אין	אין
מחיר הבורסה לפני הדיווח	1.980	8.0%	8.7 מיליון שקל	17.5 מיליון שקל
מחיר הבורסה אחרי הדיווח	2.300	20.8%	26.3 מיליון שקל	52.6 מיליון שקל
ההון העצמי המיוחס למניה	2.859	36.3%	57.0 מיליון שקל	114.0 מיליון שקל

כאן מתפזרות כל הכותרות. מי שמדד מול הנעילה שלפני ההודעה קיבל 8%. מי שמדד מול המחיר שאחריה קיבל 21%. מי שמדד מול ההון העצמי קיבל 36%. כולם צודקים, וכולם מודדים דבר אחר. העמודה הימנית היא זו שמסבירה למה ההנחה בכלל קטנה: בהקצאה הכסף נכנס לקופת החברה ולא לכיס של מוכר, ולכן הערך שעובר למשקיע אינו ההנחה כפול המניות אלא פחות מכך, מפני שההנחה מדללת גם את המניות החדשות עצמן.

הערך הדרוש כדי שהמחזיקים הקיימים לא ייפגעו

לעמודה האחרונה בטבלה יש נוסחה פשוטה: סכום ההזרמה כפול ההנחה, מחולק במחיר ההקצאה. מול מחיר הבורסה שלפני ההודעה זה יוצא 17.5 מיליון שקל. כלומר די בכך שההזרמה תייצר ערך תפעולי של 17.5 מיליון שקל, בכל אופק זמן שהוא, כדי שמי שהחזיק מניה לפני העסקה יצא ממנה בלי נזק. על רקע חוב בנקאי של 622 מיליון שקל, זה סף נמוך.

למה המניה עלתה ביום שבו נודע על ההנחה

התשובה נמצאת במאזן. בסוף יוני החזיקה מיטרוניקס אשראי בנקאי של 622 מיליון שקל מול 539 מיליון שנה קודם לכן, ומזומנים והשקעות קצרות של 184.4 מיליון שקל, כלומר חוב בנקאי נטו של כ-437.6 מיליון שקל. שווי השוק של המניות ערב ההצעה היה כ-217.5 מיליון שקל. החוב נטו היה גדול פי שניים מכל שווי ההון העצמי בבורסה. ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות ירד בתוך שנה מ-653 מיליון שקל ל-314 מיליון, ירידה של 51.9%. הדוח של הרבעון השני מונה הוצאות מימון גבוהות יותר, אפקטים של שער חליפין ומכסים בין הגורמים שהכבידו על התוצאה, ובשנת 2025 כולה הציגה החברה הפסד תפעולי של 133 מיליון שקל והפסד נקי של 222 מיליון.

במבנה כזה המניה אינה מייצגת חצי מעסק של רובוטים לבריכות. היא מייצגת את מה שנשאר אחרי הבנקים, ובחברה שמפסידה ושההון שלה נשחק בחצי בשנה, זה נכס שיש לו הסתברות ממשית להיאפס בהסדר חוב. הזרמה של 200 מיליון שקל במזומן מורידה את ההסתברות הזאת. היא גם מיועדת, לפי התוכניות שפורסמו, בחלקה להקטנת החוב עצמו. לכן אפשר שהמניה תעלה דווקא ביום שבו מתברר שיוקצו מניות מתחת למחיר השוק: הדילול גורע מהמחזיקים הקיימים 8.7 מיליון שקל, והירידה בסיכון שווה להם יותר מזה.

השוק גם אמר בדיוק כמה יותר. אם העסקה תושלם כפי שפורסמה, שווי השוק של המחזיקים הקיימים עלה ביום אחד מ-217.5 מיליון שקל ל-252.6 מיליון, תוספת של 35.1 מיליון שקל. הסף שחושב למעלה היה 17.5 מיליון. במחיר של 2.30 שקל למניה, השוק מתמחר את הפעילות התפעולית של מיטרוניקס אחרי ההזרמה בכ-305 מיליון שקל, לעומת 217.5 מיליון לפניה. זה שיערוך של כ-88 מיליון שקל לפעילות, שאינו נובע מהמזומן שנכנס אלא ממה שהשוק חושב על מי שמביא אותו ועל מה שהוא מסיר מהמאזן.

המנה שלא נכנסה לאף חישוב של הנחה

ההזרמה הראשונה היא רק חלק מהחבילה. פימי מקבלת גם שתי אפשרויות להשקיע עוד, במחירים שנקבעו מראש:

המנה	הסכום	מחיר המימוש	המניות	המועד האחרון
אופציה ראשונה	50 מיליון שקל	2.276 שקל	21.97 מיליון	סוף 2027
אופציה שנייה	100 מיליון שקל	2.732 שקל	36.60 מיליון	סוף 2028
יחד	150 מיליון שקל	2.561 שקל בממוצע	58.57 מיליון

58.57 מיליון מניות במחיר שנקבע היום

העיתונות תיארה את שתי המנות, אבל אף חישוב של הנחה לא כלל אותן, ומבחינה כלכלית הן אופציות רכש ארוכות טווח שפימי מקבלת בלי תוספת תשלום. אופציה כזאת שווה כסף גם כשהיא מחוץ לכסף, מפני שהיא מאפשרת להחליט אחר כך. מחיר המימוש הממוצע המשוקלל הוא 2.561 שקל, כלומר המניה צריכה לעלות ב-11.4% מ-2.30 כדי שהאופציות ייכנסו לתוך הכסף. מניה שזזה 16% ביום אחד על הודעה אינה צריכה הרבה זמן כדי לעשות את הדרך הזאת, ובדיוק זה מה שהופך את האופציות ליקרות: התנודתיות הגבוהה של המניה היא הנכס.

בתמחור לפי מודל בלק ושולס, במחיר מניה של 2.30 שקל, סטיית תקן שנתית של 60% ואופק ממוצע של 1.81 שנים, ובתיאום לדילול שהמימוש עצמו יוצר, שווי שתי המנות יחד הוא כ-32.1 מיליון שקל. זה מספר שתלוי בהנחות, ולכן שווה לראות את הטווח: ב-40% סטיית תקן הוא 21.1 מיליון שקל, וב-80% הוא 42.5 מיליון. גם בקצה הנמוך של הטווח הזה, האופציות שוות יותר מפי שניים מכל הערך שהדילול מעביר לפימי לפי מחיר הבורסה שלפני ההודעה.

אם מנכים את שווי האופציות מההמחאה, המחיר האפקטיבי שפימי משלמת למניה מוקצית הוא 1.529 שקל ולא 1.821. מול מחיר הבורסה שלפני ההודעה זאת הנחה אפקטיבית של 22.8%, ולא 8%. ההפרש בין שני המספרים האלה אינו עניין של פרשנות. הוא שווי של נכס שניתן בעסקה ולא נספר בה.

מחשבון: כמה עולה מחצית מחברה ממונפת

הכלי מחשב את כל השורות שלמעלה מתוך תנאי העסקה, ומאפשר לבחור את מחיר הייחוס שמולו נמדדת ההנחה. הבורר אינו משנה אף מספר בעסקה. אותם 200 מיליון שקל נכנסים לקופה, אותן 109.83 מיליון מניות מוקצות, אותן 58.57 מיליון מניות נשמרות לאופציות, ואף רובוט לא נמכר או לא נמכר בגללו. מה שהבורר משנה הוא רק את התשובה לשאלה כמה גדולה ההנחה.

שלוש שורות בטבלה אינן זזות עם הבורר כלל: הנתח שפימי מקבלת, שווי האופציות, והעלות הממוצעת למניה אם פימי תממש את כל 350 מיליון השקלים. האחרונה היא 2.078 שקל, והיא הנתון החסין ביותר בכל הכלי, מפני שהיא נגזרת רק מהסכומים ומהמחירים שפורסמו ואינה תלויה בשום הגדרה של שווי. היא גבוהה ב-5.0% ממחיר הבורסה שלפני ההודעה ונמוכה ב-9.6% מהמחיר שאחריה. הפריסטים מראים את העסקה כפי שדווחה, את אותה עסקה מול המחיר שלפני ההודעה, את העסקה בלי האופציות, שתי סטיות תקן, ואת ההזרמה של 300 מיליון שקל שהחברה בחנה באוגוסט.

מה הכלי מניח, ומה אפשר לטעון נגדו

שתי הסתייגויות עומדות לטובת הקריאה המקובלת, ושתיהן כמותיות. הראשונה: שווי המניות של פימי לפי מחיר הבורסה מוטה כלפי מעלה, מפני שמחיר הבורסה הוא מחירה של מניה שולית בודדת. גוש של 50% בחברה קטנה שנושאת חוב נטו של 437.6 מיליון שקל אינו נזיל, ואי אפשר למכור אותו ב-2.30 שקל. לכן האמירה שהמניות שפימי מקבלת שוות 252.6 מיליון שקל מול המחאה של 200 מיליון אינה אמירה על כסף שניתן לממש. השנייה: האופציות הן המחיר המקובל של הון הצלה, לא מתנה. פימי אינה קונה מהקיבוץ אלא מזרימה לחברה, והקיבוץ מדולל מ-56% לכ-28% בלי שיקבל שקל. מי שנכנס לחברה עם חוב בנקאי של 622 מיליון שקל והפסד תפעולי של 133 מיליון בשנה שעברה דורש תמורה על הסיכון, ואם המפנה לא יצליח האופציות לא יהיו שוות דבר.

וההסתייגות השלישית מכוונת כלפי החישוב שבכתבה הזאת עצמה. אם המחיר שאחרי ההודעה אינו מחיר ייחוס נקי מפני שהוא מגלם את העסקה, אז גם המחיר שלפניה אינו נקי. שווי השוק של מיטרוניקס היה כ-187 מיליון שקל ב-17 באוגוסט, כשנחשף שפימי מנהלת מגעים. עד ערב ההצעה הוא עלה ל-217.5 מיליון, כלומר מחיר הייחוס שממנו גזרנו הנחה של 8% עלה בעצמו ב-16.3% בגלל אותה עסקה. אין כאן מחיר שקדם לעסקה.

לכן הטענה אינה שפימי משלמת מעט מדי, ואינה שהמחיר שגוי. הטענה היא שבהקצאה פרטית לחברה ממונפת, "הנחה על מחיר השוק" אינה מדידה אלא בחירה של מחיר ייחוס, והמספר שכן מזיז את התמורה בפועל, שווי האופציות, אינו מופיע באף דיווח.

מה כן מדיד

חמישה דברים בעסקה הזאת אינם תלויים בשום הגדרה: ההמחאה היא 200 מיליון שקל ואפשר שתגיע ל-350, הנתח הוא 50% ואפשר שיגיע ל-60.5%, מחירי המימוש הם 2.276 ו-2.732, האשראי הבנקאי הוא 622 מיליון שקל, והעלות הממוצעת למניה במימוש מלא היא 2.078 שקל. כל השאר, כולל המספר שבכותרות, תלוי במה שבוחרים לקרוא לו שוויה של מיטרוניקס.

הבלעדיות שניתנה לפימי היא ל-60 יום עם הארכה אוטומטית שמאפשרת לנהל מגעים עד 31 בדצמבר, וההשלמה כפופה לבדיקת נאותות, להסכם מחייב ולאישור אסיפת בעלי המניות. ועדה בלתי תלויה מבין חברי ועדת הביקורת מונתה כדי לנהל את המשא ומתן מטעם החברה. בשנת 2012 דחו חברי קיבוץ יזרעאל הצעה של הייוורד לפי שווי של 345 מיליון שקל. בנובמבר 2021 הגיע שווי השוק של מיטרוניקס לכ-9.1 מיליארד שקל.