יעילות חוצת שוק ומניות הנסחרות בינלאומית: מחקר תיאורטי ואמפירי

יעילות חוצת שוק ומניה הנסחרת בינלאומית: מחקר תיאורטי ואמפירי – סיכום הדוקטורט של יהודה עתי

מבוא

רקע ומטרות המחקר

הגישה המסורתית לשוקי הון בינלאומיים רואה את שוקי ההון הלאומיים השונים כישויות עצמאיות, עם אזורי מטבע שונים, מערכות פוליטיות נפרדות, מיסים וחסמי סחר. גישה זו הוטלה בספק על ידי מחקרים רבים בתחום הפיננסים הבינלאומיים. מספר הולך וגדל של תיאורטיקנים טוענים כי גישת השוק המפולח מיושנת, ושוקי המניות בארצות שונות משולבים זה בזה ומתנהגים באופן עקבי כשוק עולמי אחד. השערה חלופית זו, של שוק עולמי אחד, קובעת שמחירי נכסי הון בשוק ההון הבינלאומי מתנהגים כאילו קיים שוק הון רב-לאומי מושלם אחד.

מטרת המחקר היא (א) לפתח מודל תמחור נכסים בשיווי משקל עבור מניות הנסחרות בינלאומית (Internationally Traded Stocks, או ITS), כלומר מניות הנסחרות ביותר משוק אחד, ו-(ב) לבחון את ההשערה שהתנהגות מחירי ניירות הערך של ITS אינה עולה בקנה אחד עם מושג השוק העולמי האחד. מעבר לכך, המחקר מזהה את התנאים ההכרחיים לכך שהשוק העולמי יתנהג בהתאם לקונספט של שוק עולמי אחד.

השערת השוק העולמי האחד הוגדרה מחדש באופן ספציפי עבור שוקי מניות בינלאומיים: שני שוקים או יותר הם יעילים-חוצי-שוק (cross-efficient) זה ביחס לזה אם ורק אם שיעור התשואה הצפוי של מניות הנסחרות בשוק (i) שווה לשיעור התשואה הצפוי של אותן מניות הנסחרות בשוק (j). המשימה העיקרית של המחקר היא לקבוע האם שוקי ההון יעילים בהקצאת התשואה המותאמת-סיכון מהשקעות ב-ITS בין שוקים שונים. משימה ראשית זו מתפרקת לשתי משימות משנה: (1) השלכות של יחסי חוצה-שוק (יעילים לעומת לא יעילים) על מודלי תמחור נכסי הון בינלאומיים (IAPM), ו-(2) המלצות ויישומים של יחסי חוצה-שוק על פיזור תיקי השקעות בינלאומיים.

מחקר חלוץ

נערך מחקר חלוץ (pilot study) כדי לאמת את קיומם של פערי מחירים בינלאומיים במניות, לאחר התאמה לחסמים לא-כלכליים, ולקבוע את דגימת השווקים והמניות שישמשו במחקר העיקרי. המחקר החלוץ השתמש בנתוני מחירי סגירה יומיים מארבעה שווקים: אנגליה, גרמניה, שוויץ וארצות הברית, עבור חודש מרץ 1975. ממצאי המחקר החלוץ הראו כי קיים פער מחירים מותאם-שער חליפין וחסמים לא-כלכליים, כי חלק מהפערים הצטמצמו במהלך החודש אך רק בשווקים לא מפוקחים, וכי תנודות שער החליפין לא היו גדולות מספיק כדי להשפיע באופן מהותי על הפערים.

זיהוי משתנים עיקריים

Cohn ו-Pringle בחנו השלכות תיאורטיות של פיזור בינלאומי, תוך תשומת לב מיוחדת להשפעות של ליקויים בשוקי ההון הבינלאומיים על פרמיות הסיכון ועלות ההון לחברות. פיזור בינלאומי משפיע על יחסי סיכון-תשואה ועל מחירי ניירות ערך בשתי דרכים: הסיכון הלא-ניתן-לפיזור של כל נייר ערך יורד ככל שתיק השוק מורחב, ותוואי קו שוק ההון גם הוא נוטה לרדת. תנועה חופשית של הון פיננסי בינלאומי מפחיתה את מרכיב פרמיית הסיכון של עלות ההון לחברות.

המחקר מגדיר יעילות חוצת-שוק באופן הבא: E(Rki) – E(Rkj) = 0 עבור Rbi = Rbj, כאשר E(Rki) היא התשואה הצפויה על ITS (k) בשוק (i), E(Rkj) היא התשואה הצפויה מאותו ITS (k) בשוק (j), ו-Rbi, Rbj הם שיעורי הריבית חסרת הסיכון בשוקות (i) ו-(j) בהתאמה. הן ה-CAPM והן ה-IAPM הניחו במשתמע כי שיווי משקל ויעילות הם אותו הדבר, מבלי להבחין בין תהליך היעילות הפנימית, של שוק אחד, לבין תהליך היעילות חוצת-השוק. המחקר מראה שהנחות ה-IAPM המסורתיות אינן מספיקות כדי להבטיח יעילות חוצת-שוק כאשר משקיעים בשווקים שונים ניצבים בפני סטים שונים של הזדמנויות השקעה.

מגבלות המחקר

המחקר כפוף למספר מגבלות: יעילות האומדנים מוגבלת בשל חוסר היכולת להשתמש בנתוני מחירי מניות בזמן אמת; שגיאות מדידה בדיווח על מחירי ניירות ערך; ליקויים באינדקסים שבהם המחקר משתמש, שכן במספר שווקים אירופיים אינדקס השוק אינו מחושב על בסיס מחירי סגירה יומיים; בחירת דגימה מייצגת קשה מכיוון שרוב מניות ה-ITS בשווקים האירופיים הן מניות מרכזיות מבחינת נפח המסחר, בעוד שבארה"ב ייתכן שמניות אלו אינן פעילות באותה מידה; והבדיקות האמפיריות מוגבלות לשלושה בורסות בלבד (ארה"ב, גרמניה ושוויץ).

סקירת ספרות

סקירה תיאורטית

תיאוריית שוק ההון היא תיאוריה נורמטיבית העוסקת בבחירת נכסים בתנאי סיכון. התיאוריה מסבירה כיצד העדפות אישיות ותנאי שוק מסוימים מתקשרים זה עם זה כדי לקבוע מצב שיווי משקל לתשואה המותאמת-סיכון של כל המניות הנסחרות בשוק, בטווח זמן השקעתי נתון. תיאוריות ה-CAPM הקלאסיות מניחות שנקודת שיווי משקל קיימת, וברגע שהושגה, היא תישמר.

תיאוריות שוק ההון מסווגות לשתי קבוצות: (1) מודלי תמחור נכסי הון בשוק לאומי, ו-(2) מודלי תמחור נכסי הון בינלאומיים. הקבוצה הראשונה עוסקת בתנאים הנדרשים להשגת שיווי משקל שוק בתוך שוק מסוים, בעוד שהשנייה מנסה לזהות את התנאים הנדרשים לשיווי משקל חוצה-שוק במניות. שתי הקבוצות מזניחות את ההבחנה בין תנאי יעילות בשוק לאומי לבין שוק בינלאומי. המחקר הנוכחי הוא הראשון להבחין בין התנאים ההכרחיים לשיווי משקל שוק לבין התנאים ההכרחיים ליעילות חוצת-שוק.

Markowitz פיתח ניתוח המבוסס על מקסום תועלת צפויה והציע פתרון כללי לבעיית בחירת תיק ההשקעות. Tobin הראה שתהליך בחירת ההשקעה של Markowitz ניתן לחלוקה לשני שלבים: (א) בחירת שילוב אופטימלי ייחודי של נכסים מסוכנים, ו-(ב) בחירת חלוקת הכספים בין שילוב זה לבין נכס חסר סיכון. Sharpe הניח בין היתר כי קיים שער ריבית טהור משותף, כי כל המשקיעים מקסמי תועלת חד-תקופתיים, וכי קיימת הומוגניות בציפיות המשקיעים. Stone היה הראשון להכניס שינויים משמעותיים בתיאוריות ה-CAPM הקלאסיות, ופיתח מודל סיכון כללי (GRM) שהוכיח מתמטית כי רוב מודלי ה-CAPM הקודמים הם מקרים פרטיים שלו.

Solnik פיתח IAPM שלוקח בחשבון תנודות בסיכון שער החליפין ומקיים במקביל את תנאי שיווי המשקל הבסיסיים של ה-CAPM. נוכחות סיכון שער החליפין משנה את מאפייני אותה השקעה ממדינות שונות. Solnik הוכיח שלוש תיאוריות בסיסיות: משפט הפרדה 1, משפט הפרדה 2, ותיאוריה 3 שלפיה פרמיית הסיכון של נייר ערך מעל שער הריבית חסר הסיכון הלאומי שלו פרופורציונלית לפרמיית הסיכון של השוק העולמי מעל ריבית ממוצעת של אגרות חוב בינלאומיות. עם זאת, Solnik משתמש בהנחות סותרות ומניח ששווקים תמיד בשיווי משקל. המודל במחקר הנוכחי מרחיב את אפשרויות תיק ההשקעות מבחירה בין שלושה קרנות לארבע: נכס חסר סיכון עולמי, תיק שוק לאומי של נכסים מסוכנים, נכס מסוכן (k) בשוק (i), ותיק שוק בינלאומי של נכסים מסוכנים.

בנוגע לתיאוריות יעילות שוק, West הבחין בין שני סוגי תהליכי יעילות: "יעילות חיצונית", שבה שוק שמחיריו משקפים באופן מלא את המידע הזמין הוא "משחק הוגן" רק במובן זה שמי שנמצא מחוץ לתהליך עשיית השוק אינו יכול לצפות לביצועים עדיפים, ו"יעילות פנימית", שבה השוק מתאים את עצמו לתנאי ביקוש והיצע עודפים זמניים. הספרות כולה תומכת בצורך לפתח הגדרה תיאורית ברורה ופשוטה ליעילות שוק הון בינלאומי.

סקירה אמפירית

בתחום מחקרי ה-CAPM, Solnik חישב את הסיכון השיטתי המקומי של 268 ניירות ערך אירופיים ומצא מקדמי R-square מסדר גודל דומה לאמריקני. Pogue ו-Solnik בדקו את מודל השוק על חתך רחב של מניות אירופיות, על בסיס נתונים של מחירים יומיים ודיבידנדים של 229 מניות משבע מדינות אירופיות ו-65 ניירות ערך אמריקאיים. הם מצאו שפרמטרי הבטא ו-R-square רגישים למרווח הזמן ושקורלציה יורדת ככל שתדירות התצפיות פוחתת.

בתחום מחקרי ה-IAPM, Grubel, Levy ו-Sarnat הציגו מחקרים על שוקי הון רב-לאומיים. Agmon ניסה ליישם בדיקות מסוג CAPM על מחירי מניות יפניות, אמריקאיות, בריטיות וגרמניות, אולם הנתונים ושיטת האמידה הטילו ספק בתוקפם. Lessard בדק אינדקסי מחירי מניות של שש-עשרה מדינות ומצא שרק חלק קטן מהקורלציה יכול להיות מוסבר במונחים של גורם עולמי משותף. הוא דחה את רעיון האינדקס העולמי המשוקלל לפי שווי שוק, ומצא שהתועלת מפיזור בינלאומי תלויה בתרומה היחסית של גורמים עולמיים ולאומיים לשונות של תשואת נייר ערך.

מודל תמחור נכסים בינלאומי עבור ITS

תכונות המודל והנחות

המודל מהווה הרחבה של מודלי Stone ו-Fama-Sharpe, המותאמת למצב שוק עולמי. המודל מוגבל למניות הנסחרות או שיש להן פוטנציאל להיסחר ביותר משוק אחד, ומשתמש בתוצאותיו של Solnik שהסיקו כי הפרשי שערי חליפין אינם משפיעים על תנועות המחירים של ITS.

ההנחות כוללות בין היתר: לכל המשקיעים בכל השווקים אותו אופק זמן חד-תקופתי; משקיעים יכולים להיכנס לכל שוק ולמכור ניירות ערך בכמויות בלתי מוגבלות; למשקיעים ציפיות לגבי ביצועים עתידיים שניתנות לייצוג כהתפלגויות; כל משקיע ממקסם את התועלת הצפויה מעושרו בסוף התקופה; ניתן לייצג תועלת צפויה כפונקציה של שני פרמטרים, תשואה וסיכון; מותרות מכירות בחסר; משקיעים כפופים לאילוץ עושר; מספר המניות הקיימות קבוע; מחיר כל נייר ערך זהה לכל המשקיעים בכל השווקים; אין עלויות עסקה; קיים נכס חסר סיכון בכל שוק; וקיים נכס חסר סיכון עולמי הזמין לכל משקיע.

תנאי שיווי המשקל קובעים כי: מצב שיווי משקל, ברגע שהושג, יישמר; שיעור השינוי של קו השוק הלאומי שווה לשיעור הבינלאומי בשיווי משקל עולמי; סכום ההלוואות חייב להיות שווה לסכום ההשאלות; השילוב האופטימלי של ניירות ערך מסוכנים חייב לכלול את כל ניירות הערך; ויהיה קשר ליניארי בין סיכון לתשואה צפויה לתיקים יעילים.

המודל המתמטי

המודל מגדיר שיווי משקל אישי כמצב שבו המשקיע מיקסם את התועלת הצפויה שלו בכפוף לאילוץ העושר שלו. שיווי משקל חוצה-שוק מתרחש כאשר (1) כל הפרטים בכל השווקים בשיווי משקל אישי ו-(2) המחירים כאלה שכל השווקים מתאזנים בו-זמנית. יעילות חוצת-שוק מתממשת כאשר E(Rki) – E(Rkj) = 0 עבור i לא שווה ל-j וכאשר Rbi = Rbj.

מפיתוח הלמות (lemmas) ומשפטים מתמטיים עולה כי בשיווי משקל אישי, שיעור ההמרה של סיכון לתשואה עבור משקיע (c) בשוק (i) תלוי רק במחירים היחסיים של ניירות ערך ולא במחיר המוחלט. יעילות חוצת-שוק קיימת עבור נייר ערך (k) אם המחיר היחסי שלו בשוק (i) שווה בדיוק למחיר היחסי שלו בשוק (j), וזה יכול להתממש רק אם המשקיעים הומוגניים בציפיות הסיכון-תשואה שלהם.

פרמיית התשואה הצפויה ויעילות חוצת-שוק

המודל מניח כי בשיווי משקל עולמי, בתוך כל שוק, הקו האופייני העולמי (WCL) שווה לקו שוק ההון (MCL), אולם אין הכרח ש-WCL ו-MCL יהיו שווים בין שווקים שונים. ההנחה היא שמשקיעים אינם הומוגניים חוצי-שוק ונמצאים באי-הסכמה, אך הם הומוגניים בתוך השוק שלהם. הנחה זו אינה מחייבת ששיעור התשואה על נכס חסר סיכון בשוק (i) יהיה שווה לזה שבשוק (j).

המודל מניב את פרמיית התשואה הצפויה עבור נייר ערך (k) בשוק (i): כאשר Bki שווה ל-Bi, הביטוי הוא E(Rki) – Rbw = Bi * Aw * sigma-squared(Rmw), שהוא ביטוי זהה ליחס המסורתי של Sharpe. כאשר Bki אינו שווה ל-Bi, פרמיית התשואה תלויה בשני גורמי סיכון מותאמים: גורם הסיכון העולמי (הבינלאומי) וגורם הסיכון הלאומי.

המסקנה המרכזית של הפרק: יעילות חוצת-שוק תתממש אם ורק אם התנאים הבאים יתקיימו: (א) שיווי משקל שוק עולמי, (ב) Bi = Bj, כלומר המשקיעים הומוגניים בציפיות הסיכון-תשואה שלהם חוצי-שוק. תנאי שיווי המשקל הם תנאי הכרחי אך לא מספיק להשגת יעילות חוצת-שוק.

בדיקת יעילות חוצת-שוק

אלגוריתם הבדיקה

האלגוריתם נבנה בשני שלבים עיקריים. בשלב הראשון נבדק שיווי משקל שוק, שבו נאמדת פרמיית התשואה הצפויה לכל מניה בכל שוק, תוך שימוש בשני ביטויים: הביטוי המסורתי שבו Bki = Bi, והביטוי המורחב שבו Bki אינו שווה ל-Bi. ההתאמה החתכית (cross-sectional) הטובה ביותר קובעת איזה יחס שיווי משקל תקף. בשלב השני נבדקת יעילות חוצת-שוק ישירות, על ידי בדיקה האם E(Rki) – Rbw = E(Rkj) – Rbw.

עיצוב המדגם

אוכלוסיית המחקר כוללת את כל המניות הנסחרות ביותר משוק אחד, בשלושה שווקים בינלאומיים עיקריים: שוק ארה"ב (כל הבורסות המרכזיות כולל NYSE, ASE ו-OTC), השוק הגרמני (פרנקפורט), והשוק השוויצרי (ציריך). שווקים אלה נמצאו כמפוקחים הכי פחות באופן פנימי וחופשיים לחלוטין בזרימת הון בינלאומית. בסיס הנתונים כולל מחירים ודיבידנדים חודשיים של 116 מניות, מינואר 1971 עד דצמבר 1975.

המדגם כולל 42 מניות בשוק ארה"ב (34.14% מהשוק), 35 בשוק הגרמני (40.69%) ו-39 בשוק השוויצרי (35.78%), סה"כ 53 מניות שונות. ההשוואה בין הסטטיסטיקות הבסיסיות של המדגם גילתה שלשוק ארה"ב והשוק השוויצרי התפלגויות דומות עם שונות של .009 ושגיאת תקן של .012, בעוד לשוק הגרמני התפלגות שונה עם השונות הנמוכה ביותר (.0075) ושגיאת התקן הנמוכה ביותר (.0109).

עיצוב האינדקסים

פותחו שני סוגי אינדקסים: אינדקסים לאומיים ואינדקסים בינלאומיים. 13 אינדקסים לאומיים ו-7 אינדקסים בינלאומיים נוצרו, מהם רק ארבעה שימשו לבדיקת ה-IAPM: אינדקס שוק לאומי לכל מדינה ואינדקס בינלאומי לשוק העולמי. ניתוח הקורלציה הראה כי אינדקסי העולם המשוקללים מניבים מקדמי קורלציה גבוהים יותר באופן משמעותי עם אינדקסי ארה"ב מאשר אינדקסים לא משוקללים, וכי האינדקס העולמי המשוקלל הגיאומטרי שבו ה-S&P 500 מייצג את שוק ארה"ב הוא האינדקס המועדף.

השקלול מבוסס על תרומת התוצר הלאומי הגולמי (GNP) של כל מדינה לשוק העולמי שבמדגם. המשקולות שנבחרו הם: ארה"ב 0.789, גרמניה 0.189, שוויץ 0.022. ניתוח הקורלציה מצביע שוב על כך שהשוק הגרמני מושפע הכי פחות מגורמים בינלאומיים.

בדיקות ה-IAPM ותוצאות חתך

כל האינדקסים וניירות הערך רוגרסו כנגד תשואת אינדקס עולמי כדי לאמוד משוואות סדרות עתיות חודשיות. הסיכון השיטתי הבינלאומי (Bi) של אינדקס השוק השוויצרי נמצא גדול מהגורם העולמי (1.11 לעומת 1), בעוד שזה של גרמניה היה הגנתי יחסית (0.56). כאשר רוגרסו תשואות השוק הכוללות מול אינדקס העולם, חלה עלייה במקדמי הבטא ובמקדמי הקורלציה של שני השווקים, מה שמהווה עדות לגורם בינלאומי המשפיע על מניות ITS.

ניתוח החתך בשוק ארה"ב הראה שלא ניתן לדחות את ההשערה ש-Bki = Bi (t* = 1.493), מה שמרמז שה-IAPM המסורתי תקף עבור ITS בשוק האמריקני. בשוק השוויצרי, ההשערה לא נדחתה עבור ניירות ערך בודדים אך נדחתה עבור תיקים, מה שמעיד על כך שגם השוק השוויצרי פועל בהתאם ל-IAPM המסורתי, אם כי אינדקס העולם אינו מספיק לייצג את השונות בפרמיות התשואה של תיקים שוויצריים. בשוק הגרמני, ההשערה נדחתה הן עבור ניירות ערך והן עבור תיקים, ולכן ה-IAPM המתוקן חל, שבו פרמיית התשואה תלויה הן בגורם הסיכון הבינלאומי והן בגורם הסיכון הלאומי.

בדיקות שיווי משקל שוק פנימי

בדיקת ההשערה ש-Bi = 1, כלומר שמחיר הסיכון הלאומי שווה למחיר הסיכון הבינלאומי, הניבה את התוצאות הבאות: עבור שוק ארה"ב (Bi = 0.9854, F = 0.131) וּשוויץ (Bi = 1.113, F = 0.508) ההשערה התקבלה, כלומר מחיר הסיכון הלאומי שווה למחיר הסיכון הבינלאומי. עבור גרמניה (Bi = 0.555, F = 5.53) ההשערה נדחתה, כלומר מחיר הסיכון הלאומי בגרמניה גדול ממחיר הסיכון הבינלאומי. זוהי אינדיקציה משמעותית לחוסר הבינלאומיות היחסי של השוק הגרמני.

בדיקות יעילות חוצת-שוק

הבדיקות האמפיריות נערכו על 20 מניות ITS הנסחרות בכל שלושת השווקים, כאשר נבנו 30 תיקים אקראיים לכל שוק. ההשערה שנבדקה היא האם ממוצעי התשואות של אותן מניות שווים בין שווקים שונים, בניכוי פערי ריבית. התוצאות דוחות את ההשערה באופן חד-משמעי: ארה"ב מול שוויץ (t = 30.76), ארה"ב מול גרמניה (t = 12.82), שוויץ מול גרמניה (t = -12.29). כל ערכי ה-t גבוהים בהרבה מהערך הקריטי של 2.66.

המסקנה היא שבתקופה 1971-1975 שלושת השווקים לא היו יעילים חוצי-שוק, תיקי השוק העולמי שלהם אינם שווים, ומחיר הסיכון העולמי שונה בכל שוק. שיעורי החסמים הלא-כלכליים השנתיים המחושבים הם: 9.53% בין ארה"ב לשוויץ, 4.86% בין ארה"ב לגרמניה, ו-4.66% בין שוויץ לגרמניה. חוסר היעילות חוצת-השוק בין ארה"ב לשוויץ נובע בעיקר מסטים שונים של הזדמנויות השקעה ולא מתפיסת סיכון שונה. חוסר היעילות עם השוק הגרמני נובע הן מציפיות סיכון-תשואה שונות, הן מחסמים לא-כלכליים והן מהזדמנויות השקעה שונות.

השלכות על פיזור תיקי השקעות בינלאומיים

תיאוריית היעילות חוצת-השוק מצביעה על כך שאם שני שווקים הם יעילים חוצי-שוק לחלוטין, כלומר E(Rki) – E(Rkj) = 0, מקדם הקורלציה בין שני ניירות הערך אמור להתקרב ל-1, ולכן פיזור חוצה-שוק לא ימזער סיכונים. אולם אם תנאי היעילות חוצת-השוק אינם מתקיימים, פיזור בינלאומי חוצה-שוק יפחית את הסיכון הכולל של התיק.

המחקר מצא כי מקדמי הקורלציה חוצי-ארצות של אותן מניות ITS קטנים באופן משמעותי ממקדמי הקורלציה תוך-ארציים. הירידה הגדולה ביותר במקדמי הקורלציה נצפתה בין תשואות ITS אמריקאיות לגרמניות. גם בין תשואות ITS שוויצריות לגרמניות חלה ירידה יחסית, אולם בין ארה"ב לשוויץ הירידה הייתה הקטנה ביותר. תוצאות אלו עולות בקנה אחד עם הממצא שהשוק הגרמני מושפע יותר מתנועות שוק פנימיות מאשר מגורמים בינלאומיים.

האסטרטגיה הטובה ביותר לפיזור בינלאומי עבור משקיע אמריקאי היא לשלב בתיק מניות ITS גרמניות, שיש להן את מקדמי הקורלציה הנמוכים ביותר עם המקבילות שלהן בשוק ארה"ב. הן משקיעים שוויצריים והן גרמניים ימצאו שכדאי להם לפזר את תיקיהם על ידי רכישת ITS בשוקות ארה"ב.

סיכום מסקנות והמלצות

מסקנות תיאורטיות עיקריות

תנאי שיווי משקל הוא תנאי הכרחי אך לא מספיק להשגת יעילות חוצת-שוק. משקיעים במדינות שונות עשויים לעמוד בפני סטים שונים של הזדמנויות השקעה ולהיבדל בציפיות הסיכון-תשואה שלהם. בשיווי משקל עולמי, שיעור השינוי העולמי חייב להיות שווה לשיעור השולי של השינוי בסטיית התקן לתשואה צפויה בתיק השוק העולמי. שני שווקים עשויים להיות בשיווי משקל אך עם נקודות שיווי משקל שונות, תנאי שניתן להתממש רק אם המשקיעים חלוקים בציפיות הסיכון-תשואה שלהם.

יעילות חוצת-שוק מתממשת כאשר התשואה המותאמת-סיכון של נייר ערך בינלאומי מוקצית בין שווקים שונים באופן זהה לחלוטין. זה דורש שכל השווקים יהיו הומוגניים בציפיות הסיכון-תשואה שלהם, וכל תיקי השוק ייצרו את אותה תשואה צפויה. תנאי זה ניתן להתממשות רק אם לכל המשקיעים בכל השווקים אותן אפשרויות השקעה. מסקנה זו נובעת ישירות מהמתמטיקה ואינה נקודת מוצא הנחתית.

מסקנות אמפיריות עיקריות

שלושת השווקים נכשלים בהקצאת התשואה המותאמת-סיכון מהשקעה ב-ITS חוצי-שוק. עם זאת, המשקיעים השוויצריים והאמריקניים הומוגניים בציפיות הסיכון-תשואה שלהם. חוסר היעילות חוצת-השוק בין ארה"ב לשוויץ הוא פונקציה של סטים שונים של הזדמנויות השקעה ולא של תפיסת סיכון שונה, בעוד שחוסר היעילות עם גרמניה נובע הן מציפיות סיכון-תשואה שונות והן מהזדמנויות השקעה שונות.

השווקים האמריקני והשוויצרי מתנהגים בהתאם ל-IAPM המסורתי, בעוד שהשוק הגרמני סוטה ממנו. השוק השוויצרי הוא הבינלאומי ביותר, עם סיכון שיטתי בינלאומי של השוק כולו שגדול מזה של ניירות ערך בודדים או תיקים, בעוד שביחסים הפוכים מתקיימים בשווקים האמריקני והגרמני. בשני השווקים, ארה"ב ושוויץ, אין הבדל סטטיסטי בין Bi ל-Bki, בעוד שבגרמניה Bi שונה מ-Bki.

פיזור בינלאומי

חוסר יעילות חוצת-שוק משפר את יחס הסיכון-תשואה של תיקים מפוזרים בינלאומית. פיזור בינלאומי יכול להפחית הן את הסיכון השיטתי והן את הסיכון הלא-שיטתי של תיק מקומי יעיל. תנועה חופשית של הון פיננסי בינלאומי מפחיתה את מרכיב פרמיית הסיכון של עלות ההון לחברה. מקדמי הקורלציה חוצי-ארצות של ITS קטנים באופן משמעותי מאלו תוך-ארציים, מה שצריך לעודד פיזור בינלאומי עם ITS בין שווקים שאינם יעילים חוצי-שוק.

המלצות

עבור מנהלי תיקים ומנהלים פיננסיים מומלץ: פיזור בינלאומי עדיף על פיזור לאומי כאשר ל-ITS שנבחרו לתיק יש מקדמי קורלציה נמוכים עם אינדקס השוק הלאומי שלהם; למשקיע אמריקני עדיף לפזר על ידי רכישת ITS גרמניים לעומת שוויצריים; ולמנהלים פיננסיים כדאי לשקול הנפקת הון עצמי במספר מדינות שאינן יעילות חוצי-שוק, כדי להפחית את עלות ההון הכוללת ולהרחיב את בסיס ההון העצמי של החברה.

תהליך היעילות חוצת-השוק הוא ביטוי של רווחה כלכלית ורווחים. בעולם של מערכות תקשורת בינלאומיות המשתפרות במהירות, זיהוי בסיס כלכלי בינלאומי משותף יקדם את מימוש תהליכי היעילות חוצת-השוק. עם זאת, יחד עם עליית היעילות חוצת-השוק תהיה ירידה יחסית ביתרונות ההשוואתיים שמדינות יכלו ליצור, ייתכן שהעולם כולו ינוע באופן הומוגני על אותם מחזורים כלכליים, עם מידה גדולה יותר של קיבעון ופחות חדשנות. המחקר מזהה את תהליך היעילות חוצת-השוק כמסלול כיווני טבעי של המערכת הכלכלית העכשווית, ולכן מוטב לאפשר לו להתממש בהדרגה, בכפוף למטרות החברה לרווחתה הכלכלית.

מקור

Atai, Y. (1976). Cross market efficiency and internationally traded stock: a theoretical and empirical study. George Washington University.

חשיבות המחקר כיום, במלאת יובל לפרסומו

‏העבודה נכתבה בשנת 1976, תקופה שבה שוקי ההון הבינלאומיים היו שונים מהותית ממה שאנו מכירים היום. מערכת ברטון-וודס קרסה רק כמה שנים קודם לכן, ב-1971, ומשטר שערי החליפין הנייחים הוחלף בשערים צפים. זרימות ההון הבינלאומיות היו מוגבלות יחסית, מידע פיננסי הגיע באיחור של שעות ואף ימים, והמסחר הבין-בורסאי חייב תקשורת טלפונית ועיבוד ידני. בהקשר זה, עצם העלאת השאלה האם שוקי מניות במדינות שונות פועלים כשוק אחד הייתה חדשנית ואמיצה.

חמישה עשורים מאוחר יותר, הנוף הפיננסי הבינלאומי עבר מהפכה. מסחר אלגוריתמי מתבצע באלפיות השנייה, פלטפורמות מסחר אלקטרוניות מחברות בין בורסות ברחבי העולם בזמן אמת, ומשקיעים פרטיים יכולים לרכוש מניות בבורסות זרות בלחיצת כפתור. תעודות סל (ETF) בינלאומיות, חוזים עתידיים על מדדים זרים וכלים נגזרים מורכבים הפכו את הגישה לשווקים בינלאומיים לנגישה כמעט לכל משקיע. בסביבה כזו, ניתן היה לצפות שהשאלות שהעבודה העלתה כבר נפתרו מזמן ושיעילות חוצת-שוק מלאה הושגה.

אולם המציאות מורכבת יותר. למרות ההתקדמות הטכנולוגית העצומה, פערי תמחור בין שווקים לא נעלמו לחלוטין. אמנם הצטמצמו באופן דרמטי עבור מניות גדולות ונזילות הנסחרות בכמה בורסות, אך הם עדיין קיימים, במיוחד בתקופות של לחץ פיננסי, משברים ואי-ודאות. משבר הפיננסי של 2008, משבר החוב האירופי, מגפת הקורונה ב-2020 ומלחמת רוסיה-אוקראינה ב-2022 הוכיחו שבתקופות סערה, שווקים שנראו משולבים חוזרים ומתנתקים זה מזה. גורמים לאומיים שהמחקר זיהה כבר בשנות ה-70, כגון מדיניות מוניטרית מקומית, רגולציה ספציפית למדינה ותפיסות סיכון שונות של משקיעים, ממשיכים להשפיע גם היום.

התרומה התיאורטית המרכזית של המחקר, ההבחנה בין שיווי משקל שוק ליעילות חוצת-שוק, נותרת רלוונטית ביותר. הספרות האקדמית המודרנית ממשיכה להתמודד עם אותה שאלה יסודית: האם שיווי משקל בינלאומי, גם כשהוא מתקיים, מבטיח שמחירי נכסים זהים ייסחרו באותו מחיר בכל השווקים? מחקרים עדכניים על תופעת ה-home bias, כלומר הנטייה המתמשכת של משקיעים להשקיע באופן לא פרופורציונלי בשוק המקומי שלהם, מהדהדים את הממצא שמשקיעים בשווקים שונים ניצבים בפני סטים שונים של הזדמנויות השקעה ושציפיותיהם אינן הומוגניות.

המסגרת האנליטית שפותחה במחקר, שבה פרמיית התשואה תלויה הן בגורם סיכון בינלאומי והן בגורם סיכון לאומי, מקבלת אישוש מתמשך. מודלים עדכניים של תמחור נכסים בינלאומיים, כמו אלו של Karolyi ו-Stulz, מזהים גם הם את הצורך לשלב גורמי סיכון מקומיים ובינלאומיים. מחקרים על שילוב שוקי הון (financial integration) מאשרים שדרגת האינטגרציה משתנה לאורך זמן ובין מדינות, בדיוק כפי שהמחקר חזה. השוק הגרמני, שזוהה כלאומי יותר באופיו בשנות ה-70, עבר מאז שינוי מהותי עם הקמת האיחוד האירופי, כניסת היורו ואינטגרציה עמוקה של שוקי ההון האירופיים, אך עדיין שומר על מאפיינים ייחודיים.

ההמלצה המעשית של המחקר בנוגע לפיזור בינלאומי קיבלה אישור רב במחקרים שבאו אחריו ונותרת עקרון יסוד בניהול תיקי השקעות מודרני. הקביעה שפיזור בינלאומי מועיל במיוחד כאשר השווקים אינם יעילים חוצי-שוק מספקת מסגרת תיאורטית להבנה מדוע פיזור גלובלי ממשיך להוסיף ערך גם בעידן של גלובליזציה פיננסית.

ייתכן שהתרומה המתודולוגית של המחקר אינה פחות חשובה מהתרומה התיאורטית. השימוש באותן מניות הנסחרות בכמה שווקים בו-זמנית כדי לבחון יעילות חוצת-שוק הוא רעיון אלגנטי שמאפשר השוואה ישירה, ללא הצורך להתמודד עם ההבדלים בין חברות שונות. גישה זו שימשה בסיס למחקרים רבים על מניות צולבות (cross-listed stocks) שהתפתחו בעשורים שלאחר מכן, ומשמשת גם היום בניתוח ADRs ובמחקרים על ארביטראז' בינלאומי.