שלושה חודשים באיחור: כך חבית הברנט כבר קבעה את הדוח הבא של שותפויות הגז

חבית ברנט נסחרה בסוף השבוע סביב 104 דולר, אחרי שהמחיר הממוצע שלה בספטמבר עמד על כ-111 דולר. מי שמחזיק יחידות השתתפות של שותפות גז ישראלית נוטה לראות בכותרת הזו חדשות מעולם אחר: הגז נמכר בחוזים ארוכי טווח, לחברת החשמל וליצואנים במצרים ובירדן, והתנודתיות של שוק הנפט אמורה להישאר בחוץ. זו בדיוק ההנחה ששווה לבדוק.

בשיחת המשקיעים על דוחות הרבעון השני, מנכ"ל ניו-מד אנרג'י ניב סרנה תיאר את מנגנון התמחור במשפט אחד יבש: חוזי היצוא צמודים למחיר הברנט, ו"יש פיגור מסוים בין מחיר הגז למחיר הברנט, מכיוון שאנחנו מחשבים את הממוצע של שלושת החודשים הקודמים". ואז הוסיף את המשפט שכמעט אף אחד לא טרח לתרגם למספרים: "לכן, בלי קשר לאן ילך הברנט בחודשים הקרובים, נמשיך לראות מחיר גז גבוה בחודשים הקרובים".

במילים אחרות, המחיר של הגז שנמכר ביולי, באוגוסט ובספטמבר כבר נקבע. הוא נקבע באפריל, במאי וביוני. וברנט של אפריל 2026 היה 117 דולר לחבית.

המנגנון שרוב המחזיקים לא מתמחרים

הצמדה של מחיר גז לחבית נפט היא שריד מעולם ה-LNG הישן, שבו לגז לא היה מדד מחיר עצמאי אמין ולכן צמדו אותו לנפט בשיעור מסוים. בישראל היא חיה היום בעיקר בצד היצוא: החוזים מול מצרים בנויים על נוסחה שמבוססת בעיקרה על מחיר הברנט, בעוד שהחוזים בשוק המקומי בנויים על מנגנונים אחרים לגמרי.

הפיגור של שלושה חודשים הוא לא פרט טכני. הוא הופך את שותפות הגז למכשיר שמגיב למחירי הנפט ברבעון עוקב, כלומר בדיוק כשהכותרות כבר עברו הלאה. הנה המפה, לפי ממוצעי הברנט החודשיים של 2026:

חודש 2026	ברנט ממוצע (דולר לחבית)	מתמחר את המכירות ברבעון
ינואר	66.6	רבעון 2
פברואר	70.9
מרץ	103.1
אפריל	117.3	רבעון 3
מאי	107.1
יוני	85.4
יולי	83.8	רבעון 4
אוגוסט	91.1
ספטמבר (עד כה)	111.3

הממוצע הרלוונטי לרבעון השני היה 80.2 דולר. הממוצע שכבר ננעל עבור הרבעון השלישי הוא 103.3 דולר, גבוה ב-28.8%. הממוצע שמצטבר עבור הרבעון הרביעי עומד כרגע על 95.4 דולר, גבוה ב-18.9% מהבסיס של הרבעון השני. שני המספרים האלה כבר קיימים. הם לא תחזית.

מה זה כבר עשה בדוח האחרון

ברבעון השני של 2026 דיווחה ניו-מד על הכנסות של 293 מיליון דולר, זינוק של 53% לעומת הרבעון המקביל. הפירוק שהחברה נתנה מעניין יותר מהכותרת: 59 מיליון דולר מהגידול הגיעו מכמויות, ו-25 מיליון דולר הגיעו ממחיר. המחיר הממוצע למיליון BTU עלה מ-5.6 דולר ל-6.5 דולר, עלייה של 16%.

וכאן מתחיל הדבר המעניין. הברנט הרלוונטי לרבעון השני של 2026 היה כאמור 80.2 דולר, לעומת כ-75 דולר בתקופה המקבילה. זו עלייה של כ-7% בלבד בחבית, מול עלייה של 16% במחיר הגז הממוצע. הפער הזה לא מגיע מהנוסחה. הוא מגיע מהתמהיל.

אפשר לשחזר את זה בגסות מהמספרים הפומביים. עסקת הענק שנחתמה מול מצרים מדברת על כ-130 BCM בתמורה לכ-35 מיליארד דולר. המרה של BCM ליחידות אנרגיה נותנת כ-36.6 מיליון MMBtu לכל BCM, כלומר כ-4.76 מיליארד MMBtu בסך הכל, ומחיר ממוצע משתמע של כ-7.35 דולר ליחידה. אם נניח שהעסקה תומחרה על בסיס ברנט בסביבות 70 דולר, כפי שנסחר בזמן החתימה, השיפוע המשתמע הוא כ-10.5% ממחיר החבית.

הכנסו את השיפוע הזה לברנט של 80.2 דולר ותקבלו מחיר יצוא של כ-8.4 דולר ל-MMBtu. כדי שהממוצע המשוקלל יצא 6.5 דולר, בהנחת מחיר מקומי בסביבות 4.7 דולר, צריך שהיצוא יהווה כ-48% מהכמות. זה מתיישב היטב עם מה שידוע על לוויתן, ועם העובדה שהגידול החד ביותר ברבעון, כמעט חצי BCM, הגיע דווקא מהשוק המצרי.

בדיקה נוספת: 2.7 BCM כפול 36.6 מיליון MMBtu כפול 6.5 דולר נותנים כ-643 מיליון דולר ברמת המאגר, וחלקה של ניו-מד בלוויתן, 45.34%, מביא ל-291 מיליון דולר. ההכנסה המדווחת הייתה 293 מיליון. המספרים סוגרים.

החשבון לרבעון השלישי

אם השיפוע נשמר, מחיר היצוא ברבעון השלישי צריך לנוע סביב 10.9 דולר ל-MMBtu לעומת 8.4 דולר ברבעון הקודם. באותו תמהיל בדיוק, המחיר הממוצע המשוקלל עולה לכ-7.7 דולר, כלומר כ-18% מעל הרבעון השני. בפועל התמהיל עצמו נוטה לטובת היצוא: קו אשדוד-אשקלון הושלם ביולי והוא מוסיף כושר הולכה של כ-2 BCM בשנה לכיוון מצרים, כך שהמשקל של הרגל הצמודה לברנט גדל בדיוק ברבעון שבו הנוסחה שלה הכי נדיבה.

זו תחזית שאפשר להפריך. הדוח לרבעון השלישי יפורסם בנובמבר, והשורה שבה כדאי להסתכל היא לא ההכנסה אלא המחיר הממוצע ליחידה. אם הוא ינחת בסביבות 7.3 עד 7.9 דולר, המנגנון עובד כפי שתואר. אם הוא ינחת נמוך משמעותית, זה יגלה משהו שלא מופיע בשום מצגת: שיש בנוסחה תקרה.

35 מיליארד דולר, ובאיזה ברנט?

הכותרת "עסקה של 35 מיליארד דולר" התפרסמה בכל מקום. מה שכמעט לא נאמר הוא שהמספר הזה אינו סכום חוזי קבוע אלא תוצאה של הנחת ברנט. אותה כמות, באותה נוסחה, שווה סכומים שונים לגמרי:

ברנט (דולר לחבית)	מחיר יצוא משתמע (דולר ל-MMBtu)	שווי 130 BCM (מיליארד דולר)
65	6.8	32
80	8.4	40
95	10.0	47
104	10.9	52
117	12.3	58

הטבלה הזו היא המחשה ולא תמחור. הנוסחה המדויקת חסויה, וכמעט בוודאות היא מורכבת יותר משיפוע אחד: חוזים כאלה נושאים בדרך כלל רכיב קבוע, רצפת מחיר שמגנה על המוכר, ולעיתים גם תקרה שמגנה על הקונה. הרצפה היא מה שמרגיע את המשקיעים כשהנפט יורד. התקרה היא בדיוק המספר שאי אפשר לראות מבחוץ, והיא הופכת לרלוונטית רק בטווח שבו אנחנו נמצאים עכשיו. בברנט של 70 דולר איש לא שואל איפה התקרה. בברנט של 110 זו השאלה היחידה שחשובה.

הרגל השנייה: מחיר שנקבע בבוררות, לא בלונדון

מול הרגל הצמודה לחבית עומדת רגל אחרת לגמרי. המחיר בשוק המקומי אינו נגזר מהברנט, והוא נקבע במשא ומתן מול לקוח אחד גדול במיוחד. בדיוק בימים אלה, שותפי מאגר תמר סירבו להאריך את הסכם הפחתת המחירים מול חברת החשמל, והחברה פתחה בהליך בוררות מול השותפים. ההיגיון של השותפות פשוט: הפערים בין המחיר שמשלמים בישראל למחיר שמשלמים במצרים הם עשרות אחוזים, וכל שנה שבה החוזה המקומי לא מתעדכן היא שנה שבה הפער הזה מתרחב.

התוצאה היא שתי עסקאות שונות מאוד שיושבות באותה יחידת השתתפות. אחת מתנהגת כמו תשתית מפוקחת, עם מחיר שנקבע באולם בוררות ומושפע משיקולים שאינם רק כלכליים. השנייה מתנהגת כמו נגזרת על נפט עם פיגור של רבעון. ככל שמשקל היצוא גדל, וזה הכיוון שאליו הולך כל הענף, כך אופי הנכס משתנה. מזכר ההבנות של ישראמקו ומובדאלה על יצוא של עד 80 BCM נוספים ממאגר תמר, בהיקף כספי מוערך של כ-20 מיליארד דולר, הוא עוד צעד באותו כיוון, אם וכאשר יקבל היתר יצוא.

מה זה אומר למי שמחזיק

שלוש מסקנות מעשיות. הראשונה, שותפות גז ישראלית היום היא חשיפה לנפט, אבל חשיפה מושהית וממותנת: מושהית בגלל ממוצע שלושת החודשים, וממותנת בגלל שכמחצית מהכמות נמכרת במחיר שלא זז עם החבית. מי שקונה אותה כתחליף לחשיפה ישירה לאנרגיה מקבל משהו אחר ממה שהוא חושב.

השנייה, הפיגור עובד לשני הכיוונים. אותו מנגנון שמבטיח רבעון שלישי חזק גם יבטיח שירידה חדה בברנט תיכנס לדוחות ברבעון שאחריה, כשהמניה כבר תתומחר לפי המחיר החדש. יוני 2026, עם ממוצע של 85 דולר אחרי 117 באפריל, הוא תזכורת כמה מהר זה יכול להתהפך.

השלישית, והחשובה מכולן: הסיכונים בנכס הזה אינם במחיר. הם בהיתרי היצוא, בסיכון האשראי והתשלום של הצד המצרי, בלוח הזמנים של הרחבת לוויתן שעולה 2.4 מיליארד דולר ואמורה להסתיים רק במחצית השנייה של 2029, ובעובדה שהמחיר בשוק המקומי נקבע בזירה שבה לשיקולים ציבוריים יש משקל. חבית יקרה משפרת את התזרים. היא לא פותרת אף אחד מאלה.

המספר המעניין בסיפור הזה אינו בכותרת. הוא בלוח השנה. ברנט של אפריל כבר נמצא בדוח של נובמבר, וברנט של ספטמבר כבר נמצא בדוח של מרץ. מי שקורא את הדוחות אחורה יגלה את זה בזמן אמת. מי שקורא רק את הכותרות יגלה את זה שלושה חודשים אחרי כולם.

אין באמור המלצה, ייעוץ או שיווק השקעות. הנתונים מבוססים על דיווחים פומביים ועל חישובים והנחות של הכותב, והנוסחאות החוזיות עצמן חסויות.