וול סטריט זינקה, תל אביב הייתה סגורה: האם הסיכון ממשיך לעבוד בחגים?

ביום שני האחרון, י' בתשרי, הבורסה בתל אביב הייתה סגורה. בוול סטריט, לעומת זאת, זה היה אחד הימים הטובים של החודשיים האחרונים: מדד S&P 500 עלה ב-1.49%, נאסד"ק הוסיף 2.26%, ומחירי הנפט ירדו בכ-2.5%. משקיע ישראלי שפתח את האפליקציה במוצאי החג יכול היה להרגיש שהוא פספס משהו, או גרוע מכך, שהוא היה חשוף למשהו בלי יכולת להגיב.

התחושה הזו תלווה אותנו עוד קצת. בין ערב ראש השנה לשמחת תורה מוותרת הבורסה על ארבעה ימי מסחר מלאים, ובארבעה ימים נוספים, ימי חול המועד סוכות, המסחר מתקיים במתכונת מקוצרת. השאלה המתבקשת היא כמה סיכון בדיוק נצבר בימים האלה, כשהשוק סגור והעולם ממשיך לנוע.

זו לא שאלה חדשה. עולם המחקר הפיננסי ענה עליה לפני ארבעה עשורים, בעזרת ניסוי מקרי שאיש לא תכנן.

החשבון שפשוט לא מסתדר

נתחיל מההיגיון הפשוט. אם מידע מגיע לעולם בקצב פחות או יותר קבוע, ואם מחירים מגיבים למידע, אז אי-הוודאות שנצברת בין שתי נקודות זמן אמורה לגדול פרופורציונית לזמן שחלף. לפי ההיגיון הזה, תשואת יום שני, שסוגרת פער של שלושה ימי לוח מאז סגירת יום שישי, אמורה להיות בעלת שונות גדולה פי שלושה מתשואה של יום מסחר רגיל באמצע השבוע.

זה פשוט לא מה שקורה. בנתונים בפועל, השונות של תשואה שחוצה סוף שבוע גדולה מזו של יום מסחר רגיל בכ-11% בלבד. לא פי שלושה, גם לא פי שניים. אחד עשר אחוז.

אפשר כמובן לטעון שבסוף השבוע פשוט קורים פחות דברים. חברות לא מפרסמות דוחות בשבת, לשכות סטטיסטיקה לא מוציאות נתונים, ובנקים מרכזיים ישנים. ההסבר הזה סביר לגמרי, והוא היה נשאר בגדר השערה אלמלא ההיסטוריה סיפקה מקרה בוחן נקי במיוחד.

וול סטריט שנסגרה בימי רביעי

ב-1968 נקלעה הבורסה בניו יורק למשבר תפעולי מוזר. מחזורי המסחר צמחו מהר יותר מיכולת העיבוד הידנית של תעודות המניה, וערימות הניירת בחדרי העורף תפחו עד שהמערכת כמעט קרסה. הפתרון היה דרסטי: במחצית השנייה של אותה שנה נסגר המסחר בכל יום רביעי, כדי לאפשר לעובדים להשלים את הפערים.

מבחינת חוקרים, זו מתנה. ימי הרביעי האלה היו ימי עסקים לכל דבר. המפעלים עבדו, חברות פרסמו הודעות, נתוני מאקרו התפרסמו, העולם לא עצר. רק המסחר עצר.

קנת' פרנץ' וריצ'רד רול בחנו את התקופה הזו במאמר שפרסמו ב-1986 ב-Journal of Financial Economics. ההשערה שלפיה התנודתיות נגזרת מזרימת מידע ציבורי בקצב קבוע חוזה תוצאה חדה וברורה: תשואה הנמדדת מסגירת יום שלישי לסגירת יום חמישי, כשיום רביעי שביניהם סגור, אמורה להיות בעלת שונות כפולה מתשואה יומית רגילה. היחס שנמצא בפועל היה 1.145.

הפער הנמדד	שונות צפויה לפי "זמן לוח"	שונות בפועל
תשואה החוצה סוף שבוע (שלושה ימי לוח)	x3	1.107
תשואה החוצה חג באמצע השבוע	x2	1.247
ימי הרביעי הסגורים של 1968	x2	1.145
סגירה בשל יום בחירות	x2	1.165

שורה אחר שורה, אותה תוצאה: הזמן חלף, המידע הצטבר, והמחירים כמעט לא זזו יותר מאשר ביום רגיל.

התנודתיות לא ממתינה בחוץ, היא נוצרת בפנים

פרנץ' ורול המשיכו וחישבו את השונות לשעה, ולא ליום. כאן התמונה הופכת קיצונית. שעת מסחר ממוצעת מייצרת שונות הגדולה פי 70 בקירוב משעה של סוף שבוע שבה הבורסה סגורה. מול שעות של חג באמצע השבוע היחס נמוך יותר, כ-13, ומול סופי שבוע ארוכים הוא מטפס לכמעט 100.

שלוש השערות התחרו על ההסבר. הראשונה, זרימת מידע ציבורי בקצב קבוע, נפלה על הנתונים שראינו למעלה. השנייה, טעויות תמחור ורעש שנוצרים דווקא בתוך המסחר, נבדקה גם היא, והשניים אמדו את חלקה בכ-4% עד 12% מהשונות היומית בלבד, לא מספיק כדי להסביר פער של פי 70. נותרה השלישית, והיא המעניינת: רוב התנודתיות נובעת ממידע פרטי, מפוזר, שמחזיקים בו סוחרים שונים, ושהופך למחיר רק דרך פעולת המסחר עצמה.

זו נקודה שקל לפספס. אנחנו רגילים לחשוב על המחיר כמראה שמשקפת אירועים שקורים בחוץ. הממצא הזה אומר משהו אחר: המסחר אינו רק מתעד את המידע, הוא מייצר את תהליך גילויו. כשהזירה סגורה, המידע הפרטי נשאר פרטי. הוא לא נעלם, אבל הוא גם לא הופך למחיר, ולכן הוא לא הופך לתנודתיות.

למה זה משנה בפועל

ההשלכה הראשונה טכנית, ומוכרת לכל מי שתמחר פעם אופציה: השוק מודד תנודתיות בימי מסחר, לא בימי לוח. המכנה המקובל הוא 252 ימים בשנה ולא 365. מי שמתמחר חודש עתיר חגים לפי ימי לוח מנפח את הפרמיה שהוא דורש, ומי שקונה הגנה לפי אותו חשבון משלם יותר מדי.

אפשר להרגיש את הפער במחשבון הבא. הזינו את התנודתיות השנתית של הנכס, את מספר ימי המסחר שהוחמצו ואת מספר ימי הלוח שחלפו, וראו כמה שונות מנבאת כל אחת משתי הגישות.

ההשלכה השנייה פסיכולוגית. התחושה של "העולם זז ואני נעול בחוץ" מתורגמת בראש לתחושת סיכון גדול יותר, אבל היא בעיקר תחושה של חוסר שליטה. אלה שני דברים שונים, ורק אחד מהם מופיע בסטיית התקן.

הטוויסט של 2026: שלושה ימי שישי

עד כאן התיאוריה, שתקפה בכל שוק ובכל שנה. אלא שתשרי הנוכחי הוא הראשון שנפגש עם שינוי מבני שהתרחש בישראל בתחילת השנה. ב-5 בינואר 2026 עברה בורסת תל אביב משבוע מסחר של ראשון עד חמישי לשבוע של שני עד שישי, כשיום שישי מוגדר כיום מסחר מקוצר.

מחקר של רשות ניירות ערך, שערכו פרופ' מרים שוורץ-זיו וגיא סבח ושפורסם בתחילת ספטמבר, בדק מה קרה מאז. המחזור היומי הממוצע ביום שישי הוכפל בקירוב, מכ-1.3 מיליארד שקל בימי ראשון של המחצית השנייה של 2025 לכ-2.6 מיליארד שקל. חלקם של המשקיעים הזרים במחזור זינק מ-15.3% ל-38.2%, בלי שהפעילות שלהם בשאר ימי השבוע נפגעה. מרווחי הקנייה-מכירה הצטמצמו בכ-11%, מ-0.48% ל-0.43%. יום שישי, בקיצור, הפך ליום שבו הכסף הזר נמצא בבית.

ועכשיו הגיע תשרי. השנה ערב ראש השנה חל ביום שישי, ערב סוכות חל ביום שישי, וערב שמיני עצרת חל ביום שישי. שלושה מתוך ארבעת ימי המסחר המלאים שהבורסה מוותרת עליהם החודש הם ימי שישי, והרביעי הוא יום הכיפורים.

במתכונת הישנה, ימי שישי ממילא לא היו ימי מסחר, ולכן ערב חג שנפל בשישי לא עלה דבר. היום הוא עולה. ומה שנסגר איננו יום מסחר ממוצע, אלא דווקא היום שבו הנזילות הזרה גבוהה במיוחד, המרווחים צרים יותר והקשר לשווקים העולמיים הדוק יותר. העלות כאן, אם כן, אינה שונות נוספת שנצברת בחוץ. היא הצד הנגדי לעסקה שלא נמצא בפנים.

מתי הסגירה כן עולה ביוקר

חשוב לסייג. הממצא של פרנץ' ורול מתאר את ההתנהגות הממוצעת של השוק, לא את הזנב שלו. כשמגיע מידע גדול, חיצוני ואלים, כזה שאינו תלוי כלל בשאלה אם הבורסה פתוחה, הוא אינו ממתין לצלצול הפתיחה. שוק סגור אינו מגן מפני אירוע כזה, הוא רק דוחה את הרישום שלו.

שלושה דברים ממשיכים לעבוד גם כשתל אביב חשוכה. ראשית, מניות דואליות ממשיכות להיסחר בניו יורק, ומבצעות שם חלק מגילוי המחירים שהבורסה המקומית תאמץ בפתיחה. שנית, השקל ממשיך להיסחר בשוק המט"ח הגלובלי, כך שמשקיע ישראלי עם חשיפה לחו"ל חווה שינוי בשווי התיק שלו גם בלי יום מסחר מקומי. שלישית, ואולי החשוב מכל, אובדת האופציה לפעול: אי אפשר לאזן תיק, לממש רווח, לחתוך הפסד או להגדיל פוזיציה מול הזדמנות.

ההפסד הזה אמיתי, אבל הוא אינו מופיע בסטיית התקן. הוא מופיע במקום אחר לגמרי, בשורה שנקראת עלות ביצוע.

שורה תחתונה

בימי החג הקרובים יעלה שוב הפיתוי לחשוב שהסיכון עובד שעות נוספות בזמן שאנחנו לא. ארבעים שנות מחקר מצביעות על התשובה ההפוכה. השונות אינה מצטברת בזמן לוח אלא בזמן מסחר, והיא נוצרת במידה רבה בתוך הזירה ולא מחוצה לה. הפער שייפתח במסך אחרי החג יהיה קרוב הרבה יותר לפער של יום מסחר בודד מאשר לפער של שבוע.

מה שכן הולך לאיבוד הוא הזכות לפעול, והנזילות של הצד שממול. בשנה הראשונה שבה ימי שישי הם ימי המסחר הבינלאומיים של תל אביב, זו כבר לא הערה שולית. אבל זו עלות אחרת, וכדאי לא לבלבל בינה לבין סיכון.

אין באמור המלצה, ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתוניו של כל אדם.