חיי בפיננסים / יוג'ין פאמה
ראשית הדרך
המשפחה הגיעה לארצות הברית מסיציליה בתחילת המאה העשרים, וההשכלה הגבוהה הראשונה במשפחה הייתה זו של הדור השלישי. בתיכון הבולטת הייתה הפעילות הספורטיבית, ובהמשך נפתחה הדרך ללימודים באוניברסיטת טאפטס מתוך כוונה להיות מורה ומאמן ספורט. הלימודים החלו בתחום השפות הרומאניות, אך לאחר שנתיים הובילה סקרנות לקורס בכלכלה, ומשם ואילך התמקדו הלימודים בתחום זה. בעידוד המרצים באוניברסיטה התקבלה החלטה ללכת לתואר דוקטור בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטת שיקגו, וזאת בעקבות שיחת טלפון מקרית עם דיקן הסטודנטים שהובילה למתן מלגה. במקביל ללימודים בטאפטס התאפשרה עבודה עם כלכלן שניהל שירות תחזיות לשוק ההון, ושם התגלה לקח מכריע: מודלים לחיזוי שהתאימו במדויק לנתוני העבר נכשלו כמעט תמיד במבחנים על נתונים חדשים שלא שימשו לבנייתם.
בשיקגו התאפשרה השתתפות בסדנת האקונומטריקה שהייתה באותם ימים המרכז המוביל למחקר במימון. שם נוצר קשר עם חוקרים בכירים בתחום, וביניהם מי שהפך למנטור המרכזי לאורך הקריירה כולה, וכן חוקר שחשף לתובנות בנוגע להתפלגויות בעלות זנב עבה ולרלוונטיות שלהן לתופעות כלכליות ופיזיקליות מגוונות. קשר מקביל התקיים עם חוקרים ממכון טכנולוגי במסצ'וסטס, שיצר הפריה הדדית פורייה בין שני מוקדי המחקר. עבודת הדוקטורט, שהתבססה על נתונים יומיים של שלושים המניות במדד דאו ג'ונס, הראתה בפירוט כי תשואות מניות מתפלגות בזנב עבה, כלומר קיימים חריגים רבים יותר מכפי שהיה צפוי בהתפלגות נורמלית, ותרמה גם לגיבוש המונחים שהפכו למרכזיים בתחום: יעילות שוק ושווקים יעילים.
שוק יעיל ובעיית ההשערה המשותפת
המודל הראשוני שנועד לתאר התנהגות מחירים בשוק יעיל היה מודל ההליכה המקרית, אך בהמשך הובהר כי דרישה זו חזקה מדי, ובמקומה מתאימה יותר ההנחה שמחירים מתנהגים כתת-מרטינגל, כלומר שסטיות התשואות מהערך הנדרש כפיצוי על סיכון וזמן שוות לאפס בממוצע בהינתן המידע הקיים. תובנה מרכזית שהתגבשה עוסקת בכך שיעילות שוק אינה ניתנת לבחינה כשלעצמה, אלא רק במשולב עם מודל תמחור נכסים המגדיר את התשואה השיווית הנדרשת. כלומר, כדי לבחון אם מחירים משקפים במלואם את המידע הזמין, יש להניח הנחה כלשהי לגבי אופן הפיצוי שהשוק נותן למשקיעים, ומכאן שבחינת יעילות שוק היא תמיד בחינה משותפת של השוק ושל מודל התמחור. השלכה חשובה של תובנה זו נגעה לניתוחים מוקדמים שהתבססו על מתאם עצמי בתשואות: התברר כי אפס מתאם עצמי צפוי רק אם התשואה הנדרשת קבועה לאורך זמן, הנחה שאינה סבירה במרבית המקרים.
מחקרי אירועים
עם הקמת מאגר נתוני מחירי המניות ההיסטוריים, נדרש מחקר שיפגין את התועלת שבנתונים החדשים, וכך נולד מחקר שבחן את אופן ההסתגלות של מחירי מניות לפיצולי מניות. זהו מחקר האירוע הראשון מסוגו, שבחן כיצד מחירים מגיבים לאירוע מידע מסוים, וזה הפך לענף מחקר פורה שנמשך עד היום ומהווה את הכלי המרכזי לבחינת יעילות שוק, וכן מצא יישום מעשי בחישוב נזקים בתביעות משפטיות. תהליך השיפוט לפרסום המחקר היה חריג בכך שנמשך למעלה משנה ללא כל תגובה, ובסופו התקבל אישור פרסום קצר וחיובי. מעניין לציין כי המחקר לא כלל מבחנים סטטיסטיים פורמליים כלל, שכן התוצאות נראו כה משכנעות כאישוש ליעילות השוק שנראה מיותר לבסס אותן בכלים סטטיסטיים, וזאת בטרם הובנה בעיית ההשערה המשותפת. רק מאוחר יותר התברר כי תוצאות מחקרי אירועים רגישות מאוד לשיטת הניתוח, ובפרט להנחות לגבי התשואה השיווית.
רגרסיות לחיזוי
מחקר שעסק בשיעורי ריבית לטווח קצר ככלי לחיזוי אינפלציה הביא גישה חדשה לבעיה ותיקה. הגישה המקובלת עד אז רגרסה את שיעור הריבית על שיעור האינפלציה בפועל, אך משום שהריבית נקבעת על בסיס האינפלציה הצפויה, ואילו האינפלציה בפועל היא רק אומדן רועש של הצפי, נוצרת בעיית טעות מדידה. התובנה המרכזית הייתה כי רגרסה מעריכה תמיד את הערך המצופה המותנה של המשתנה התלוי, ולכן כדי לחלץ את תחזית האינפלציה הגלומה בריבית, יש לרגרס את שיעור האינפלציה בפועל על שיעור הריבית הצפוי, ולא להפך. גישה זו עוררה מחלוקת חריפה בקרב כלכלנים קיינסיאניים שראו בריבית הריאלית הצפויה משתנה מדיניות מרכזי, וגררה דיון סוער בכינוס אקדמי. הטכניקה יושמה בהמשך במגוון רחב של הקשרים, ובהם חיזוי שערי חליפין עתידיים על בסיס שערי חליפין עתידיים חוזיים, חיזוי תשואות באמצעות תשואת דיבידנד ומשתנים נוספים, וחיזוי תשואות במבנה העיתי של שיעורי הריבית, והפכה לכלי סטנדרטי במחקרי חיזוי אמפיריים.
בעיות נציג ותורת הארגון
פרסום מחקר פורץ דרך על בעיות נציג בהחלטות מימון והשקעה, שהתקבל בביקורתיות מסוימת בתחילה שכן נראה כמאתגר תפיסות מבוססות בתחום המימון התאגידי, הוביל לפנייה לכיוון מחקרי חדש. בעוד שהעבודות המוקדמות בתחום התמקדו בזיהוי בעיות הנציג עצמן, המחקר החדש התמקד באופן שבו כוחות תחרותיים מובילים להיווצרות מנגנונים לצמצום בעיות אלה. מחקר מוקדם טען כי שוקי העבודה הניהוליים, בתוך הארגון ומחוצה לו, פועלים לריסון מנהלים המתמודדים עם פיתויים הנובעים מפיזור התביעות השייריות בקרב בעלי עניין רבים. בהמשך נבחן באופן רחב יותר כיצד מנגנוני שליטה שונים מתפתחים בהתאם לאופי פעילות הארגון: לדוגמה, נטען כי תביעות שייריות ניתנות לפדיון, כפי שקיים בקרנות נאמנות פתוחות, מספקות משמעת חזקה על מנהלים אך יעילות רק כאשר ניתן למכור את נכסי הארגון במהירות ובעלות נמוכה, וכי מבנה הארגון הלא-למטרות רווח מהווה תגובה לבעיית ניצול תרומות בהיעדר בעלי תביעה שיורית ברורים.
מקרו-כלכלה ומימון בינלאומי
מודלי תמחור נכסים מסורתיים מתעלמים בדרך כלל מעלויות עסקה, ולכן אין בהם תפקיד טבעי לכסף. מחקר שיצא מהנחת שוק הון חסר חיכוכים אך עם עלויות עסקה בצריכה שמוקטנות באמצעות החזקת כסף, הראה כיצד הכסף הופך לנכס בתיק ההשקעות, וכיצד אג"ח נומינלי מאפשר להפריד בין החלטת החזקת כסף לצורכי עסקה לבין החלטת נשיאת סיכון כוח הקנייה. בהרחבה לזירה הבינלאומית הוצג כי כאשר מתקיים שוויון כוח קנייה בין מטבעות, אי-ודאות בשער החליפין אינה מהווה סיכון נוסף למשקיעים, בניגוד להנחות שרווחו קודם לכן בספרות. שלושה מחקרים נוספים עסקו בתפקיד הבנקים בתאוריית המימון, וטענו כי בהיעדר דרישות רזרבה, בנקים הם למעשה מתווכים פיננסיים בדומה לקרנות נאמנות, וכי היקף הפיקדונות אינו משפיע על רמת המחירים במשק, בעוד שהמזומן, המשלם ריבית חלקית בלבד, הוא בעל תפקיד מרכזי בקביעת רמת המחירים.
מימון תאגידי
עם התפתחות מודלים לתמחור נכסים התאפשר להראות כי טענות מוקדמות בדבר אי-רלוונטיות של החלטות מימון לערך החברה, שהוגבלו במקור למסגרת מצומצמת של קבוצות סיכון, תקפות למעשה במסגרת רחבה הרבה יותר, בתנאי שקיימת גישה שווה של משקיעים וחברות לשוק ההון או קיימים תחליפים מושלמים לניירות הערך שמנפיקה כל חברה. עם הופעת מאגרי נתונים פיננסיים חדשים נבחנה השערת לינטנר בדבר יעד תשלום דיבידנדים שהחברות מתאימות אליו בהדרגה, וזאת ברמת החברה הבודדת ולא ברמה המצרפית, ונמצאו תוצאות תומכות. עם זאת, קצב ההתאמה של הדיבידנדים ליעד האט מאוד עם השנים, והתופעה הבולטת יותר הייתה ההיעלמות ההדרגתית של תשלום דיבידנדים, מכ-80% מהחברות הנסחרות בסוף שנות השבעים לכ-20% בלבד בסוף שנות התשעים. בהמשך נבחנו שתי תאוריות מרכזיות בתחום מבנה ההון: מודל סדר העדיפויות, שהצליח היטב עד שהנפקות מניות חדשות הפכו נפוצות בתחילת שנות השמונים בניגוד לתחזיתו, ומודל היעד, שאף כי נמצאה לו תמיכה מסוימת, קצב ההתאמה האיטי מטיל ספק בקיומו בפועל. השאלה שנותרה פתוחה נוגעת להשפעת המיסוי על ערך השוק ועל החלטות המימון האופטימליות: בעוד שהתפיסה הרווחת ראתה בחוב יתרון מס משמעותי ובדיבידנד חיסרון מיסויי, הוצע גם תרחיש חלופי שלפיו יתרון המס של החוב ברמת החברה מתקזז עם מיסוי ריבית ברמת היחיד, כך שלמבנה ההון אין השפעה על ערך החברה. עד כה לא נמצאה ראיה אמפירית חד-משמעית לפתרון סוגיה זו.
מודל תמחור נכסי הון
בטרם פותחו מודלים פורמליים לתמחור נכסים, קורסי השקעות התמקדו בעיקר בניתוח ניירות ערך לצורך איתור מניות בעלות תמחור חסר. הכנסת מודל תיק ההשקעות של מרקוביץ ובעקבותיו מודל תמחור נכסי ההון שפותח באופן עצמאי בידי שארפ ולינטנר, סיפקה לראשונה הגדרה מדויקת לסיכון ולאופן שבו הוא קובע את התשואה הצפויה, לעומת מושגים מעורפלים ששררו קודם לכן. היעדר מודל כזה הגביל קשות מחקרים שנגעו לסיכון ותשואה, כפי שבא לידי ביטוי בהגבלת קבוצות הסיכון שהייתה נדרשת במחקר המוקדם על מבנה הון. בהמשך הופיעו הרחבות משמעותיות, ובהן מודל בין-תקופתי המכליל את התמונה לעולם רב-תקופתי ורב-ממדי של סיכון, וכן מודל מבוסס צריכה. תקופה זו התאפיינה גם בהתלהבות סביב מחקר פורץ דרך על תמחור אופציות, שהפך ליסוד לתעשיית נגזרים פיננסיים ענקית. בכל הנוגע לבחינה אמפירית של מודל תמחור נכסי ההון, נמצא כי הבדיקות המוקדמות שהתבססו על רגרסיה חתכית של תשואות ממוצעות על מקדם בטא סבלו מהערכת חסר של סטיות התקן, בשל התעלמות ממתאם בין שאריות הרגרסיה. הפתרון שהתגבש היה ביצוע הרגרסיה מדי חודש בחודשו, כך שהשיפועים החודשיים מייצגים תשואות תיק, וממוצעיהם משמשים לבחינת המודל, בעוד שהשונות החודשית לוכדת באופן אוטומטי את השפעות המתאם בין השאריות. שיטה זו הפכה לסטנדרט מקובל בבחינת מודלי תמחור נכסים המבוססים על רגרסיה חתכית, וגם בעבודות פאנל רחבות יותר. מעבר לכך, המודל תרם תרומה מעשית משמעותית בכך שאפשר להעריך ביתר קפדנות את ביצועי מנהלי ההשקעות הפעילים, וסייע לביסוסה של ההשקעה הפסיבית כאלטרנטיבה לגיטימית.
מודל שלושת הגורמים
לצד התמיכה הכללית שקיבל מודל תמחור נכסי ההון, החלו לצוץ לאורך השנים חריגות שלא הוסברו על ידו: תשואה גבוהה יותר של חברות בעלות שווי שוק נמוך, קשר חיובי בין יחס רווח למחיר לתשואה, קשר חיובי בין יחס ערך בספרים לערך שוק לתשואה, וכן קשר דומה עבור מינוף שוק. משתנים אלה חולקים מאפיין משותף: כולם מבוססים על מחיר המניה, שביחס לדיבידנד הצפוי קשור באופן הפוך לתשואה הצפויה. כל עוד נבחנו חריגות אלה בנפרד, נראו כתופעות שוליות שאינן מאיימות על מעמדו של המודל, אולם כשנאספו יחד במחקר אחד התקבלה תמונה שהראתה כי המודל פשוט אינו מסוגל להסביר את מרבית התשואה החתכית של מניות. בתגובה הוצע מודל חלופי המוסיף למקדם בטא השוקי שני גורמים נוספים: גורם גודל, המבטא את הפער בין תשואת מניות קטנות לגדולות, וגורם ערך, המבטא את הפער בין תשואת מניות עם יחס גבוה של ערך בספרים לערך שוק לבין מניות צמיחה. בחינות נוספות הראו כי הדפוסים הללו אינם תוצר מקרי של חיפוש בנתונים, שכן הם נשמרים גם כשההיסטוריה נבחנת אחורה עד שנות העשרים וגם בנתונים בינלאומיים. המודל הצליח להסביר חריגות רבות הקשורות ליחסי מחיר, אך נכשל להסביר את תופעת המומנטום בתשואות לטווח קצר, שהפכה מאוחר יותר לגורם רביעי בגרסאות מורחבות של המודל. סביב פרשנות פרמיית הגודל והערך התפתחה מחלוקת מתמשכת: מצד אחד הוצעה פרשנות המבוססת על סיכון בהתאם למודל הבין-תקופתי, אך זו השאירה פתוחה את השאלה מהם המשתנים המקרו-כלכליים המניעים את הפרמיות הללו; מצד שני הוצעה פרשנות התנהגותית הטוענת כי מחירים מגיבים ביתר שאת לעליות ומורדות עדכניים במניות צמיחה וערך בהתאמה, אלא שפרשנות זו מניחה שמשקיעים אינם לומדים לעולם מהטיותיהם ההתנהגותיות, הנחה בעייתית להסבר התמדת הפרמיה לאורך זמן. אפשרות נוספת שהועלתה היא כי משקיעים מפיקים תועלת ישירה מהחזקת סוגי מניות מסוימים, כגון השקעה חברתית אחראית, ללא קשר למאפייני התשואה עצמם. השפעתו המעשית של המחקר על ענף ניהול ההשקעות הייתה מרחיקת לכת: מוסדות פיננסיים החלו לבנות את הקצאת הנכסים סביב שני צירים אלה, גודל וערך מול צמיחה, ומנהלי כספים עיצבו סביבם את מגוון מוצרי ההשקעה שלהם.
מסקנות
המימון נחשב לענף המצליח ביותר בכלכלה מבחינת התאוריה, העבודה האמפירית, האינטראקציה ביניהן וההשפעה על תחומי כלכלה נוספים ועל העולם המעשי, וקיים אמון רב בכך שהמגמה החיובית הזו תימשך גם בעתיד.
עדות הסגל האקדמי הבכיר בתחום המימון בשיקגו
לצד תיאור הקריירה עצמה, בלטה תרומה מכרעת לעיצוב קבוצת המחקר בתחום המימון באוניברסיטת שיקגו, בשיתוף עם מנטור מרכזי, שהפכה אותה ליחידה ממוקדת מחקר. לאורך כארבעה עשורים ומחצה התקיימה מדי שבוע סדנת מימון קבועה, שדרכה נחשפו דורות של סטודנטים, עמיתים ואורחים לגישת מחקר המבוססת על פיתוח קפדני של תאוריות ובחינתן מול נתוני שוק אמיתיים. הנהגת הקבוצה התאפיינה לא בכפיית עמדות אישיות אלא בטיפוח תחרות רעיונות פתוחה, שאפשרה לקבוצה להתרחב עם השנים ולכלול תחומים מגוונים, ובהם כלכלה התנהגותית ותחומים חדשים יחסית כגון יזמות ופיתוח, מתוך עמדה משותפת יחידה: שהדרך לאמת עוברת דרך פיתוח קפדני של תאוריות ועימותן עם הנתונים. לצד התרומה המקצועית, צוינה גם נדיבות אישית בולטת ומחויבות למנטורינג, נוכחות יומיומית קבועה במשרד ופתיחות מתמדת לדיון בעבודת עמיתים וסטודנטים, שהקנו לו מעמד של דמות מופת בקהילה האקדמית.
מקור
Fama, E. F. (2011). My life in finance. Annu. Rev. Financ. Econ., 3(1), 1-15.