המחזור זינק ב-65%, העמלות עלו ב-37%: מאיפה באמת מגיע הכסף של הבורסה?
ב-16 בספטמבר אישר דירקטוריון הבורסה לניירות ערך בתל אביב תוכנית אסטרטגית לשנים 2027 עד 2031, ובה יעד אחד שתפס את הכותרות: צמיחה שנתית ממוצעת בהכנסות של 15% עד 18%, לעומת יעד של 10% עד 12% בתוכנית הקודמת. המניה הגיבה בזינוק של כ-15%, היום החזק ביותר שלה מאז ההנפקה ב-2019, ושווי השוק של החברה שכולנו עוברים דרכה בכל פקודת קנייה טיפס לכ-13.5 מיליארד שקל.
הפרשנות המיידית הייתה פשוטה: המסחר בתל אביב פורח, ולכן מי שגובה עמלה על המסחר פורח יחד איתו. זה נכון, אבל זה לא בדיוק מה שכתוב בדוחות. בדוח המחצית הראשונה של 2026 יש פער בין שני מספרים שכמעט אף אחד לא עצר עליו, והוא מספר סיפור אחר למדי על מאיפה מגיע הכסף של הבורסה, ובעיקר על מה יקרה לו ביום שבו הכיוון יתהפך.
ארבע שורות הכנסה, ולא אחת
קל לחשוב על בורסה כעל גובה כביש אגרה: אתם עוברים, אתם משלמים. בפועל ההכנסות של הבורסה מתחלקות לארבע משפחות שונות מאוד זו מזו, ורק אחת מהן באמת תלויה בשאלה כמה פקודות שלחתם החודש. כך נראה הפילוח ברבעון השני של 2026, לפי הנתונים שהציגה החברה למשקיעים:
| שורת הכנסה | רבעון 2/2026 (מיליוני ש"ח) | שינוי שנתי | על מה נגבה |
|---|---|---|---|
| עמלות מסחר וסליקה | 67.4 | +37% | פעולות מסחר וסליקתן |
| שירותי מסלקה ומשמרת | 58.6 | +67% | שירותים לחברי הבורסה ושווי נכסים במשמרת |
| הפצת מידע וקישוריות | 30.2 | +15% | מנויי נתונים וחיבורי תקשורת |
| דמי רישום, בדיקה ומדדים | 28.3 | +13% | חברות רשומות, הנפקות ושימוש במדדים |
| סך ההכנסות ברבעון | 185.4 | +36% |
שתי השורות התחתונות בטבלה הן הכנסות שמגיעות בין אם נסחרתם ובין אם לא. מנוי לנתוני מסחר בזמן אמת משלם דמי מנוי חודשיים, חברה רשומה משלמת דמי רישום ואחזקה שנתיים, ומנהל קרן שעוקבת אחרי מדד ת"א-125 משלם דמי שימוש במדד לפי היקף הנכסים. אלה הכנסות חוזרות, יציבות ומשעממות במובן הטוב של המילה.
כדאי לזכור שהחלוקה הזו חדשה יחסית. עד 2019 הבורסה הייתה בבעלות חבריה, כלומר הבנקים והברוקרים שסוחרים דרכה, וככזו לא היה לה תמריץ אמיתי למקסם רווח מהם. תהליך הדה-מיוטואליזציה וההנפקה הפכו אותה לחברה עסקית לכל דבר, שגובה תעריפים מאותם גופים שהיו בעליה. מאז, השאלה מאיפה מגיעה כל אגורה בדוח שלה הפכה לשאלה של משקיעים ולא רק של רגולטורים.
השורה הראשונה בטבלה היא זו שכולם חושבים עליה כשאומרים "בורסה". והיא בדיוק זו שמתנהגת הכי מוזר.
המספר שלא מסתדר
במחצית הראשונה של 2026 הגיע המחזור היומי הממוצע במניות בתל אביב לכ-5.7 מיליארד שקל, זינוק של 65% לעומת התקופה המקבילה. מספר מרשים בכל קנה מידה. ובכל זאת, ברבעון השני עלו ההכנסות מעמלות מסחר וסליקה ב-37% בלבד.
הפער הזה אינו טעות חשבונאית ואינו עניין של עיתוי. הוא אומר שהעמלה האפקטיבית שגובה הבורסה על כל שקל שנסחר נשחקה בשיעור דו-ספרתי תוך שנה. במילים אחרות, כשהמחזור גדל בשקל, הבורסה לא גובה עליו את מה שגבתה על השקל הקודם.
יש לכך כמה הסברים אפשריים, וכולם מצביעים לאותו כיוון:
- מדרגות כמות. תעריפי הבורסה לחברי הבורסה יורדים ככל שהיקף הפעילות גדל, כך שדווקא בשנה חזקה התעריף הממוצע נשחק.
- תקרות עמלה לעסקה. עסקאות גדולות של גופים מוסדיים משלמות פחות ביחס לכל שקל שנסחר.
- תמהיל הנכסים. חלק ניכר מהמחזור הנוסף הגיע מאפיקים שהתעריף עליהם נמוך מזה של מניות, ובראשם אג"ח ומק"מ.
המסקנה המעשית פשוטה. מי שמעריך את הבורסה לפי הנוסחה "מחזור כפול עמלה" מקבל תוצאה אופטימית מדי. בפועל הבורסה קולטת בערך חצי אחוז הכנסה על כל אחוז מחזור נוסף. זה עדיין עסק מצוין, אבל זה לא מנוע הצמיחה המרכזי שלו.
השורה שצומחת הכי מהר לא קשורה בכלל למסחר
מנוע הצמיחה האמיתי מסתתר בשורה השנייה בטבלה. ההכנסות משירותי מסלקה ומשמרת זינקו ברבעון השני ב-67%, כמעט פי שניים מקצב הגידול של עמלות המסחר. וזו שורה שגובה כסף על משהו אחר לגמרי: לא על תנועה, אלא על מלאי.
תחת השורה הזו מתקבצים שני מקורות. הראשון הוא שירותי מסלקה לחברי הבורסה, שיותר מהוכפלו כבר ב-2025 והגיעו ל-65.8 מיליון שקל. השני, והמעניין יותר, הוא דמי משמרת: תשלום שנגבה על שווי הנכסים המוחזקים במשמרת אצל המסלקה. ב-2025 הסתכמו דמי המשמרת ב-57.9 מיליון שקל, גידול של 64%, ותעריפים מעודכנים כבר אושרו לשנים הקרובות.
הנקודה החשובה היא על מה בדיוק מחושבים דמי המשמרת. לא על מספר הפקודות, לא על ימי המסחר ולא על התנודתיות, אלא על שווי הנכסים. בשיחת המשקיעים של הרבעון השני ציינה החברה ששווי השוק הכולל של ניירות הערך הרשומים למסחר עלה לכ-2.7 טריליון שקל, לעומת כ-1.5 טריליון קודם לכן. כשהתיק של המדינה תופח, שורת ההכנסה הזו תופחת איתו כמעט אוטומטית, בלי שיבוצע ולו טרייד אחד.
כדי להבין את סדר הגודל של השינוי, אפשר להשוות. בכל שנת 2025 הניבו שתי השורות האלה יחד כ-124 מיליון שקל מתוך הכנסות של 563.5 מיליון שקל, כלומר כ-22% מההכנסות. ברבעון השני של 2026 לבדו הן כבר היוו כ-32% מההכנסות. נתח של עשר נקודות אחוז עבר, בתוך שנה וחצי, משורות שתלויות בפעילות לשורה שתלויה במלאי.
זהו, למעשה, מודל של דמי ניהול שהוסווה כשורת תפעול. וזה שינוי שקט אך משמעותי באופי העסק.
מינוף תפעולי בצורתו הטהורה
עכשיו אפשר להבין למה הרווח של הבורסה עלה הרבה יותר מההכנסות. הנה המחצית הראשונה של 2026 מול המחצית המקבילה, במיליוני שקלים:
| מחצית 1/2026 | מחצית 1/2025 | שינוי | |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 368.7 | 267.1 | +38% |
| עלויות והוצאות | 172.4 | 165.5 | +4% |
| רווח נקי | 156.4 | 79.4 | +97% |
ההכנסות גדלו ב-101.6 מיליון שקל. ההוצאות גדלו ב-6.9 מיליון שקל בלבד. כלומר כ-93% מכל שקל הכנסה נוסף זרם ישירות מטה, אל שורת הרווח. שיעור הרווח התפעולי המתואם ברבעון השני קפץ מ-52.6% ל-61.8%.
זהו מינוף תפעולי בצורתו הנקייה ביותר שאפשר למצוא בשוק הישראלי. תשתית הסליקה, מערכות המסחר וצוות העובדים כבר קיימים ומשולמים; העלות השולית של עסקה נוספת, של קרן סל נוספת ושל עוד מיליארד שקל שיושבים במשמרת קרובה מאוד לאפס.
אלא שמינוף תפעולי הוא כלי סימטרי לחלוטין. אותו מבנה עלויות שהופך גידול של 38% בהכנסות לזינוק של 97% ברווח, יהפוך ירידה מתונה בהכנסות לצניחה חדה הרבה יותר ברווח.
מה קורה כשהכיוון מתהפך?
המחשבון הבא ממחיש את הנקודה. הוא לוקח את תוצאות הרבעון השני של 2026 במונחים שנתיים ומאפשר לשנות שני משתנים בלבד: מחזורי המסחר ושווי השוק הכולל.
מחשבון רגישות: מה קורה להכנסות הבורסה כשהשוק מתקרר?
הזיזו את המחוונים וראו כיצד משתנים ההכנסות והרווח התפעולי השנתיים של הבורסה. נקודת המוצא היא הרבעון השני של 2026 במונחים שנתיים.
הנחות המודל: עמלות המסחר והסליקה (כ-270 מיליון שקל בשנה) מגיבות למחזור ביחס של 0.57 לכל אחוז, לפי הפער בין הזינוק במחזורים לגידול בפועל בעמלות; שירותי המסלקה והמשמרת (כ-234 מיליון שקל) מגיבים לשווי השוק ביחס של 0.8; הכנסות המידע, הקישוריות, הרישום והמדדים (כ-234 מיליון שקל) מוגדרות כקבועות; ההוצאות (כ-354 מיליון שקל בשנה) קבועות לחלוטין. זהו תרגיל המחשה ולא תחזית.
נסו למשל לרדת ב-30% בשני המחוונים, תרחיש שאינו יוצא דופן בהיסטוריה של שוק ההון הישראלי. ההכנסות יורדות בכ-14%, אבל הרווח התפעולי יורד בכ-27%, כמעט פי שניים. זו בדיוק אותה מכונה שעבדה לטובת בעלי המניות במחצית הראשונה של 2026, רק בכיוון ההפוך.
למה זה חשוב למשקיע
הנחת העבודה הרווחת לגבי מניות של בורסות היא שהן חסינות יחסית למפולות: כשהשוק קורס המחזורים מתפוצצים, והבורסה גובה עמלה משני צדי העסקה. בפאניקה, כך ההיגיון, כולם סוחרים.
הנתונים של 2026 מרככים את ההנחה הזו משני כיוונים בבת אחת. מצד אחד ראינו שהעמלה האפקטיבית נשחקת, ולכן זינוק במחזורים מתורגם רק לכמחציתו בהכנסות. מצד שני, החלק שצומח הכי מהר בעסק נצמד לשווי הנכסים, ושווי הנכסים יורד בדיוק כשהפאניקה מגיעה. ככל שתמהיל ההכנסות ימשיך לנוע לכיוון דמי משמרת ושירותי מסלקה, כך המניה תהפוך רגישה יותר לכיוון השוק, לא פחות.
כאן, אגב, מתחברת התוכנית האסטרטגית שפורסמה. מסחר דו-מטבעי, שעות מסחר שחופפות לשווקים בחו"ל, סליקה במטבע זר, מכירת נתונים ומוצרי בינה מלאכותית וטוקניזציה של נכסים פיננסיים: כל אלה הם ניסיונות לייצר הכנסות שאינן תלויות רק בגודלו של השוק המקומי ובמצב הרוח שלו. העלאת יעד הצמיחה מ-10%-12% ל-15%-18% היא, במובן הזה, גם הצהרה על תלות שרוצים להקטין.
בינתיים השוק כבר מגלם חלק נכבד מההצלחה. המניה עלתה בכ-90% בשנה האחרונה ובכמעט 685% בשלוש השנים האחרונות, ולפי הערכות בשוק היא נסחרת במכפיל רווח דו-ספרתי גבוה על הרווח הצפוי ל-2026. הדירקטוריון אישר במקביל תוכנית רכישה עצמית של מניות בהיקף 150 מיליון שקל. אלה מספרים של חברה שהשוק כבר החליט שהיא סיפור צמיחה, ולא כביש אגרה.
השאלה שנותרת פתוחה אינה אם הבורסה היא עסק טוב. בעניין הזה הנתונים חד משמעיים למדי. השאלה היא כמה מהשנים הטובות כבר מתומחרות במניה, וכמה מהן נשענות על שני משתנים שהמשקיעים עצמם, ולא הבורסה, קובעים עבורה.
אין באמור לעיל משום ייעוץ השקעות או המלצה לביצוע פעולה בניירות ערך. הנתונים מבוססים על פרסומי החברה ועל דיווחים בעיתונות הכלכלית.