הפרמיה שנעלמה: האם המספר שמפחיד את וול סטריט נמדד בכלל נכון?
ביום שישי האחרון, 18 בספטמבר, נסגרה תשואת אג"ח ממשלת ארצות הברית לעשר שנים על 5.00% בדיוק. באותו יום נעל מדד S&P 500 את השבוע ברמה של 7,650 נקודות, ולפי אומדני הרווח העתידי של האנליסטים הוא נסחר במכפיל של כ-19.7. היפוך המכפיל, כלומר הרווח השנתי הצפוי חלקי המחיר, נותן תשואת רווחים של כ-5.08%.
ההפרש בין שני המספרים האלה הוא שמונה מאיות של אחוז. שמונה נקודות בסיס. זה, לפי החישוב הנפוץ ביותר בשוק, כל מה שמשקיע במניות מקבל היום תמורת הסכמתו לספוג ירידות של עשרות אחוזים, חברות שנמחקות, ורבעונים שמחמיצים תחזית. פרמיית הסיכון של המניות, אומרות הסקירות, התאפסה.
אבל לפני שמסיקים מסקנות, כדאי לשאול שאלה אחרת לגמרי: האם החישוב הזה בכלל נכון? התשובה, שמוכרת באקדמיה כבר יותר מעשרים שנה, היא שלא. ומה שמעניין הוא שדווקא הפעם, אחרי שמתקנים את השגיאה, המסקנה משתנה הרבה פחות מהרגיל.
המודל שכולם מצטטים, והכשל שבתוכו
החישוב "תשואת רווחים פחות תשואת אג"ח" זכה לכינוי "מודל הפד" אחרי שנוסחה דומה הופיעה בדוח המצב של הבנק המרכזי האמריקני ב-1997. הפד עצמו מעולם לא אימץ אותו רשמית, אבל השם נדבק, והפשטות שלו הפכה אותו לכלי הנפוץ ביותר להערכת "יוקר" של שוק מניות שלם.
הבעיה היא שהוא מחסר שני דברים שאינם ניתנים לחיסור. תשואת האג"ח הנומינלית מכילה בתוכה פיצוי על אינפלציה עתידית. תשואת הרווחים של המניות לא מכילה פיצוי כזה, מפני שהיא לא צריכה אותו: רווחי החברות נקובים בדולרים של השנה הבאה. אם המחירים במשק יעלו בחמישה אחוזים, גם המכירות וגם הרווחים הנומינליים יעלו איתם, בקירוב גס. מניה היא נכס ריאלי. אג"ח נומינלית היא נכס נומינלי. לחסר ביניהם זה כמו לחסר מעלות צלזיוס ממעלות פרנהייט ולהתייחס לתוצאה כאל טמפרטורה.
פרנקו מודיליאני וריצ'רד כהן תיארו את הטעות הזו כבר ב-1979 וקראו לה בשמה: אשליית כסף. המשקיע רואה מספר נומינלי גדול באג"ח ומשווה אותו למספר ריאלי במניות. ב-2003 פרסם קליפורד אסנס מאמר בשם "Fight the Fed Model", שבו הראה שלמודל אין כמעט כוח ניבוי לתשואות ארוכות טווח, בעוד שתשואת הרווחים לבדה, בלי החיסור, דווקא כן מנבאת משהו. במילים אחרות, האיבר שהמודל מוסיף לא רק שאינו משפר את התחזית, הוא מקלקל אותה.
מבחן 1980: כשהמודל טעה בכיוון ההפוך
הדרך המהירה לראות את זה היא להפעיל את המודל על סוף 1980. מכפיל הרווח של S&P 500 עמד אז סביב 9, כלומר תשואת רווחים של כ-11%. תשואת האג"ח לעשר שנים הייתה כ-12.4%. מודל הפד החזיר מרווח שלילי, והמסקנה שלו הייתה שהמניות יקרות מדי.
מה שקרה בעשור שאחר כך נכנס לספרי ההיסטוריה כאחד משוקי השוורים הגדולים אי פעם. הסיבה שהמודל פספס פשוטה: מתוך אותם 12.4%, כתשע נקודות אחוז היו פיצוי על אינפלציה צפויה. התשואה הריאלית של האג"ח הייתה סביב שלושה אחוזים בלבד. מול תשואת רווחים ריאלית של 11%, הפרמיה האמיתית הייתה רחבה מאוד, ולא שלילית.
התיקון: להחליף נומינלי בריאלי
התיקון עצמו טריוויאלי. במקום לחסר את תשואת האג"ח הנומינלית, מחסרים את התשואה הריאלית שלה, כלומר את הנומינלית בניכוי ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק. הטבלה הבאה מריצה את שני החישובים על חמש נקודות זמן.
| נקודת זמן | תשואת רווחים | אג"ח 10 שנים, נומינלי | ציפיות אינפלציה | אג"ח 10 שנים, ריאלי | מרווח מודל הפד | מרווח ריאלי |
|---|---|---|---|---|---|---|
| סוף 1980 | 11.0% | 12.4% | 9.0% | 3.1% | -1.4 | +7.9 |
| מרץ 2000 | 4.0% | 6.25% | 2.2% | 4.05% | -2.25 | -0.05 |
| סוף 2012 | 7.7% | 1.75% | 2.45% | -0.70% | +5.95 | +8.40 |
| סוף 2021 | 4.65% | 1.50% | 2.55% | -1.05% | +3.15 | +5.70 |
| ספטמבר 2026 | 5.08% | 5.00% | 2.30% | 2.65% | +0.08 | +2.43 |
הטבלה מספרת את הסיפור כולו. ב-1980 התיקון הפך מסקנה שלילית לפרמיה של כמעט שמונה נקודות אחוז. בשנת 2000 הוא לא הציל כלום: גם אחרי התיקון, המשקיע במניות קיבל בדיוק אפס תמורת הסיכון. ובעשור וחצי שאחרי המשבר הפיננסי התיקון רק הגדיל פרמיה שהייתה ממילא רחבה, פשוט מפני שהתשואה הריאלית על האג"ח הייתה שלילית.
למה הפעם התיקון כמעט לא מציל
כאן מגיע החלק המעניין, והוא גם הסיבה שהשבוע האחרון נותן מדידה ישירה ונדירה. ב-17 בספטמבר קיים האוצר האמריקני הנפקה חוזרת של אג"ח צמודות מדד לעשר שנים, TIPS, בהיקף 19 מיליארד דולר. התשואה הריאלית שנקבעה במכרז הייתה 2.653%. זו התשואה הריאלית הגבוהה ביותר שנקבעה במכרז לטווח הזה מאז אוקטובר 2008, אז הגיעה ל-2.85% בעיצומו של המשבר. לשם השוואה, בהנפקה המקורית של אותה סדרה ביולי נקבעה תשואה של 2.438%, ובמכרז של מרץ 1.896%. יחס הכיסוי, 2.24, היה הנמוך ביותר בשנה.
ההפרש בין 5.00% הנומינליים לבין 2.653% הריאליים הוא ציפיות האינפלציה הגלומות, 2.30%. וזה המספר שמשנה את כל התמונה. השוק לא מתמחר בעיית אינפלציה. ציפיות של 2.3% לעשור הן בטווח שהפד היה חותם עליו. מה שהשוק כן מתמחר הוא משהו אחר לגמרי, ועליו בהמשך.
המשמעות המיידית היא שבניגוד לכמעט כל המקרים ההיסטוריים, הפעם תיקון אשליית הכסף כמעט לא עוזר. הוא מעלה את הפרמיה מ-0.08 נקודות אחוז ל-2.43, וזה שיפור אמיתי, אבל 2.43 נקודות הן עדיין פחות משליש ממה שהמשקיעים קיבלו בשנת 2012 וכמחצית ממה שקיבלו בסוף 2021. האזהרה שורדת את התיקון. זה לא מובן מאליו, וזה מה שמבדיל את 2026 מרוב השנים שבהן מודל הפד נראה מפחיד ולא היה.
מאיפה הגיעה התשואה הריאלית הזאת?
הפיתוי הוא לתלות הכל בבנק המרכזי, שאכן העלה ריבית ברבע אחוז ב-16 בספטמבר, לראשונה מזה שלוש שנים. אבל ריבית ריאלית ארוכת טווח אינה החלטה של ועדה. היא מחיר, והוא נקבע במפגש בין הביקוש להון לבין היצע החיסכון. שני מקורות ביקוש חדשים וגדולים נכנסו לשוק הזה בו זמנית.
הראשון הוא הממשלה. החוב הפדרלי חצה באוגוסט את רף 40 טריליון הדולר, והוצאות הריבית עליו מתקרבות ל-1.37 טריליון דולר בשנה, יותר ממחצית הגירעון. השני, ופחות מדובר בהקשר הזה, הוא תשתיות הבינה מלאכותית. גיוסי החוב הקונצרני שיועדו למרכזי נתונים ולציוד מחשוב הסתכמו בכ-220 מיליארד דולר מתחילת השנה. שני הגופים האלה מתחרים על אותו מאגר חיסכון, ואף אחד מהם אינו רגיש במיוחד למחיר.
התוצאה נראית גם בקצה הארוך של העקום: אג"ח ממשלתיות צמודות מדד ל-30 שנה משלמות היום כשלושה אחוזים ריאליים, מול ממוצע היסטורי שנע סביב אחוז אחד. זו לא תנודה. זה מחיר חדש לכסף.
מה זה עושה לחשבון השווי
אפשר לנסח את כל הדיון הזה בלי אף מילה של תיאוריה, דרך שאלה אחת: מה מקבל מי שמוותר על מניות לגמרי.
בסוף 2021, מי שקנה אג"ח אמריקנית צמודת מדד לעשר שנים נעל לעצמו תשואה ריאלית של כ-1.05% בשנה, במינוס. על פני עשור זה הפסד ריאלי מובטח של כ-10%. האלטרנטיבה חסרת הסיכון הייתה, פשוטו כמשמעו, הבטחה להפסיד. זה היה כל הבסיס לטיעון שנודע בשם TINA, ראשי תיבות של "אין אלטרנטיבה".
היום, אותו נייר בדיוק נועל תשואה ריאלית של 2.653% בשנה, כלומר רווח ריאלי מובטח של כ-30% על פני עשור. הרף שהמניות צריכות לעבור עלה בכארבעים נקודות אחוז של תשואה ריאלית לעשור. TINA לא הופרכה בוויכוח ולא מתה בהתרסקות. היא פשוט נמחקה בשקט, במכרז אג"ח שאיש לא כיסה.
המחשבון הבא מריץ את שני החישובים זה מול זה. ערכי ברירת המחדל הם של ימים אלה, ואפשר להחליף אותם בכל תרחיש. התשואה הריאלית מחושבת בו מנוסחת פישר, כלומר מתוך התשואה הנומינלית וציפיות האינפלציה, ולכן היא יוצאת 2.64% ולא 2.653% שנקבעו בפועל במכרז של אותה סדרה.
| תשואת רווחים של המדד (E/P) | |
| מרווח לפי מודל הפד (נומינלי) | |
| תשואה ריאלית של האג"ח | |
| פרמיית הסיכון הריאלית | |
| תשואה ריאלית מובטחת באג"ח על פני עשור |
ארבע הסתייגויות שחייבות להיאמר
ראשית, תשואת רווחים אינה תשואה למשקיע. חברה שמשקיעה מחדש את רווחיה מייצרת צמיחה עתידית שאינה מופיעה במספר הזה, ולכן המרווח הריאלי אינו אומדן מלא לתשואה העודפת הצפויה. מנגד, אומדני הרווח העתידיים שעליהם מבוסס המכפיל נוטים היסטורית לאופטימיות, וזה מושך לכיוון ההפוך.
שנית, ההנחה שרווחים הם נכס ריאלי מלא היא קירוב. חברות עתירות חוב בריבית קבועה נהנות מאינפלציה, חברות עם חוזים ארוכים במחיר קבוע נפגעות, וההרכב הענפי של המדד השתנה מאוד בין נקודות הזמן שבטבלה.
שלישית, וזו ההסתייגות החשובה מכולן, המרווח הזה הוא כלי תמחור גרוע מאוד לתזמון. בשנת 1996 הוא כבר היה נמוך, ומי שיצא מהשוק אז הפסיד ארבע שנים של עליות. מרווח דק אומר משהו על התשואה הצפויה בעשור הקרוב, לא על השנה הקרובה.
רביעית, 2.43 נקודות אחוז אינן אפס. הן נמוכות, הן דקות, והן גבוהות מאלה של מרץ 2000. מי שמסיק מהן "בועה" מסיק יותר ממה שהנתון נושא.
שורה תחתונה
המספר שרץ השבוע בכותרות, פרמיית סיכון של שמונה נקודות בסיס, הוא תוצר של חישוב שאסנס הפריך לפני עשרים ושלוש שנים ומודיליאני וכהן זיהו לפני ארבעים ושבע. אין סיבה להתייחס אליו ברצינות כמות שהוא.
אלא שהפעם, אחרי התיקון, נותר משהו. לא משבר, אבל בהחלט שינוי מצב: לראשונה מאז 2008 קיימת בשוק אלטרנטיבה חסרת סיכון שמניבה תשואה ריאלית חיובית ומשמעותית. זה לא אומר שהמניות יקרות. זה אומר שהן כבר לא היחידות במגרש, ושכל הערכת שווי שנבנתה על ריבית ריאלית אפסית צריכה להיכתב מחדש עם מספר אחר בשורת ההיוון.