הערכת שווי של חברות סטרטאפ

כמעריך שווי, הרבה שואלים אותי – איך מעריכים שווי של חברות סטרטאפ? מצד אחד, חברות סטרטאפ הן הלקוחות הכי גדולים של הערכות שווי, הן זקוקות להערכות שווי לצורך הכנסת שותפים, מכירה, הצגה למשקיעים, ומה לא. מצד שני, הערכת השווי של חברות סטרט-אפ היא קשה במיוחד, משום שלמעריך השווי אין נתונים חיוניים לצורך הערכה כגון ביצועי עבר – לצורך הערכה בשיטת DCF, או עסקים דומים, לצורך הערכה בשיטת המכפילים ושיטות השוואתיות אחרות.

אם אתם חושבים שכמומחה להערכות שווי עכשיו אוציא מן הכובע שיטת פלאים להערכת שווי של חברות סטרט-אפ, צר לי לאכזב אתכם. הערכות שווי של חברות סטרט-אפ הן אכן בעייתיות וסובייקטיביות מאד, ומכאן ההבדלים הגדולים בין ההצעות שמקבלות חברות סטרט-אפ ממשקיעים שונים. אבל זה לא אומר שאין שיטה מובנית ומקובלת להערכת שווי של חברות סטרט-אפ. כדי להבין את השיטה יש להתחיל מתיאור השלבים השונים בהתפתחות של חברת סטרט-אפ:

אנו רואים שניתן לחלק את התפתחות הסטרטאפ לשלושה שלבים עיקריים לפי ההכנסות ולפי סוגי המממנים העיקריים. בשלב הראשון המימון הוא בעיקר על ידי אנג'לים (מלאכים), שהם משקיעים שמאמינים בעיקר בטכנולוגיה או ביזמים, ולרוב מסכימים להשקיע גם ללא הערכת שווי מסודרת, או על ידי FFFs, קיצור של Friends, Family, Fools, כלומר השקעה על ידי חברים של היזמים, משפחתם ו"טפשים", שגם הם, לרוב, לא זקוקים להערכת שווי מסודרת. בשלב זה אין היסטוריה תפעולית ואין עסקים שניתנים להשוואה, ולכן אין אפשרות להשתמש בשיטת DCF ושיטת המכפילים. לכן בשלב זה השיטה היא הערכת השווי הנכסי. נקודה זו בדרך כלל מאכזבת מאד את היזמים, שכן הנכסים של החברה בשלב זה מוגבלים מאד, וגם החברה מחזיקה בטכנולוגיה יוצאת מגדר הרגיל אפשרויות ההערכה של הטכנולוגיה הזאת הן מוגבלות. הם מרגישים, ובצדק, שהערכת השווי אינה משקפת את הערך האמיתי שגלום בטכנולוגיה שלהם. עם זאת, יש לזכור שמנקודת המבט של המשקיעים, לטכנולוגיה עצמה, כמה נפלאה שלא תהיה, אין ערך כשלעצמה, אלא רק ליכולת של היזמים להפיק תזרים מזומנים מהטכנולוגיה הזאת. כאשר היזמים לומדים כיצד להפיק הכנסות מהטכנולוגיה (גם אם באופן ראשוני מאד ומוגבל בשל היעדר תקציב פיתוח), אנו עוברים אל השלב השני.

בשלב השני ההכנסות כבר עברו את נקודת האיזון והחברה מתחילה להראות רווחים. מקורות המימון הופכים למגוונים יותר. קרנות הון סיכון נכנסות לתמונה, והן כבר דורשות הערכות שווי מקצועיות. אפשרויות מימון נוספות שנפתחות עבור היזמים הן מיזוגים עם חברות פעילות, רכישות על ידי חברות קיימות, הכנסת שותפים אסטרטגיים, ועוד. כמובן שגם במקרים הללו יש צורך בהערכת שווי מקצועית. למרבה המזל, כעת יש כבר יותר אפשרויות לביצוע הערכת השווי. ישנה כבר היסטוריה תפעולית, ולכן ניתן להשתמש בשיטת DCF. אבל רגע, יאמר היזם, ההיסטוריה התפעולית כאמור מוגבלת מאד, עוד לא השקיעו בפיתוח טכנולוגי ולכן הייצור יקר מאד, ועוד לא השקיעו בפיתוח עסקי ולכן השיווק מוגבל מאד, איך אפשר להשליך מהתוצאות הללו על הערך העתידי? אז אני יכול להרגיע את היזם ולומר שהדברים הללו נלקחים בחשבון בעת ביצוע ההערכה. הערכה בשיטת DCF לא אומרת השלכה ישירה מהעבר אל העתיד, אלא שימוש בנתוני העבר כבסיס שממנו מתפתחת ההערכה בהתאם לשינויים הצפויים. בנוסף, בשלב השני כאשר לעסק כבר יש מודל עסקי מסויים ופעיל, ניתן להתחיל להשוות אותו לעסקים אחרים בענף, ולהשתמש בשיטות השוואתיות כגון שיטת המכפילים.

בשלב השלישי העסק כבר פעיל וניתן להשתמש בשיטות ההערכה הרגילות. אך הבה נתמקד בשלב השני, בו הדרישה להערכת שווי היא הגבוהה ביותר, ובו כבר ישנם די נתונים להשתמש בשיטות ההערכה, אך מכיוון שנתונים אלו מעטים ומוגבלים, גם השימוש בשיטות ההערכה הוא מוגבל. מה עושים במקרה זה? שיטת (First Chicago) נועדה לתת מענה לבעיה זו, על ידי שילוב היתרונות של שתי השיטות, ולכן היא נקראת שיטה היברידית.

על פי שיטת פירסט-שיקגו מגדירים שלושה תסריטים: תסריט אופטימי (אקזיט), תסריט יציב, ותסריט פסימי (פשיטת רגל). לאחר מכן מגדירים הסתברויות עבור כל אחד מהתסריטים. עבור התסריט האופטימי, משתמשים בשיטת המכפילים על מנת להעריך את הסכום שישולם על ידי הקונים במקרה של אקזיט. עבור התסריט היציב, משתמשים בשיטת היוון תזרים המזומנים (DCF). עבור התסריט הפסימי הערך הוא הערך הנזיל של החברה בלבד. לאחר חישוב שלושת הערכים, מחשבים את הערכת השווי כממוצע משוקלל של ערכים אלה בהתאם להסתברויות, על ידי סכום המכפלות של כל ערך בהסתברות המתאימה לתסריט.